青松股份(300132)：化妆品业务复苏趋势进一步明确

公司全资子公司诺斯贝尔为国内化妆品代工龙头，22 年以来因行业景气度下降、海外湿巾订单下滑等因素，化妆品业务增长持续承压且22/23 连续亏损。24Q3 以来伴随行业复苏，营收增速转正并持续增长提速，25Q4 营收yoy 进一步提速至20.2%；同时，伴随品类结构优化/运营效率提升/折旧摊销压力降低，利润率也显著修复。公司执行“聚焦客户、聚焦产品”战略，重回健康增长轨道，依托国际品牌+国货龙头+新锐品牌的多层次客户体系，有望持续巩固市场份额。维持增持评级。


　　25 年公司盈利能力显著增强


　　公司公布业绩预告，全年收入约22.18 亿/yoy+14.3%，归母净利润1.30~1.65亿/yoy+138%~202%；其中25Q4 收入约6.65 亿/yoy+20.2%，21Q1 以来首次季度营收yoy 20%以上，公司自24Q3 以来单季营收yoy 维持加速态势，相较25Q3 的16.6%提速显著；归母净利润0.19~0.54 亿/yoy-16%~+137%（24Q4 为0.23 亿）。公司业绩增长主要源于国内化妆品消费复苏带动订单增长，叠加“聚焦客户、聚焦产品”战略深化，通过优化客户结构、提升产品竞争力、强化成本管控及资产效率，实现经营效益显著提升。同时，审慎控制资本性支出，降低折旧摊销压力，进一步增厚盈利空间。


　　已建立多层次客户矩阵，客户资源优势突出


　　诺斯贝尔的主要客户涵盖国际知名品牌、国内知名品牌、知名渠道商自主品牌、社交电商品牌、新锐电商品牌等。公司客户既包括宝洁、联合利华、资生堂、雅诗兰黛、丝芙兰等国际知名品牌，也覆盖上海家化、珀莱雅等国内知名品牌，同时深度服务谷雨、半亩花田、花西子、逸仙电商等社交电商品牌及新锐电商品牌。诺斯贝尔客户结构梯度清晰且多元客户资源优势突出，能够为公司业务提供良好稳定保障，利于公司长期可持续发展。


　　不断完善化妆品上下游配套服务能力，赋能产品创新


　　公司已与巴斯夫、赛彼科、Hallstar、帝斯曼-芬美意、禾大化学品以及华熙生物等全球知名原料供应商建立长期合作，并与部分优秀供应商开展项目合作。2025 年，公司持续推进新原料的引入与应用，其中2025 年12 月公司第二款新原料金花茶花提取物已报国家药品监督管理局备案，25H1 新落地蜂王浆多肽紧致焕颜系列、超微水光焕颜油敷面膜、NBC 点阵特护冻干系列2.0 等产品。同时，公司在化妆品原料、化妆品检测领域形成产业矩阵，有助于提升产业链运营效率和企业综合实力。


　　盈利预测与估值


　　我们预计公司25-27E 归母净利润1.44/1.82/2.20 亿元。参考可比公司iFind26 年一致预期25xPE，考虑到公司营收同比持续提速、收入端复苏态势明确，且盈利能力持续提升，维持溢价率，给予公司26 年30 倍PE，目标价10.64 元。维持增持评级（前值6.25 元，对应25E 25 倍PE）。


　　风险提示：行业景气度低迷；下游客户需求不振；市场竞争加剧。

□.樊.俊.豪./.孙.丹.阳    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司