泽璟制药(688266)：中国TCE龙头进军全球市场

首次覆盖泽璟制药并给予“买入”评级，目标价166.16 元。泽璟制药为较早开始进行TCE（T cell engager，T 细胞衔接器）领域研发的创新药企，我们认为重磅产品ZG006（DLL3/DLL3/CD3）具有国际竞争力，预计国内峰值超40 亿元，海外峰值近60 亿美元；同时公司已有4 款1 类创新药在中国上市销售，现金流业务或可持续支持早期创新管线研发。


　　国内TCE 龙头，DLL3/DLL3/CD3 具备BIC 潜力，联手艾伯维出海我们预计ZG006 国内峰值超40 亿元，海外峰值近60 亿美元，基于：1）小细胞肺癌患者多预后差：24年全球/中国患者约37/15 万（Global Cancer），1L 用药PD-L1+化疗，2L 化疗为主；2）安进DLL3/CD3 塔拉妥单抗开启TCE 时代：5M24 获批2L SCLC（24 年/1-3Q25 销售额1.15/3.93 亿美金）；7M25 中国NDA；3）ZG006 有BIC 潜力：60 人≥3L SCLC 临床2 期10mg组ORR=60.0%，PFS=7.03 个月（vs 塔拉妥单抗2L SCLC临床3期PFS=5.3个月）；4）联手艾伯维进军海外市场：12M25 公司将ZG006 海外权益以首付款1 亿美金+近期里程碑和许可选择6000 万美金+10.75 亿美金里程碑+分成授权艾伯维，有望与艾伯维SEZ6 靶向ADC 联用。


　　商业化领先，具备biopharma 雏形


　　公司已获批4 款创新药，具备自我造血能力：1）多纳非尼：多靶点小分子抑制剂，21 年6 月获批1L 肝癌，22 年8 月新增晚期碘难治分化型甲状腺癌，24 年销售额约5.3 亿元；2）重组人凝血酶：首个国产重组人凝血酶，24 年1 月获批，24 年底纳入国家医保，已授权远大医药国内独家商业化推广；3）吉卡昔替尼：JAK 抑制剂，25 年5 月获批骨髓纤维化，25 年底纳入国家医保，另有斑秃（NDA）、强直性脊柱炎（3 期临床结束）、特应性皮炎（3 期临床）等适应症有望1-2 年内陆续获批；4）注射用人促甲状腺素β：26 年1 月获批上市，授权默克国内独家商业化推广。


　　同时拥有小分子和多抗/三抗大分子技术平台，早期多管线布局公司拥有小分子、重组蛋白、抗体蛋白平台，多款早期管线持续推进：1）ZG005（PD-1/TIGIT）：新一代IO 疗法，中国2 期，布局肝癌、宫颈癌、神经内分泌癌、胆囊癌等适应症，全球同靶点第二（仅次于阿斯利康）；2）ZGGS34（MUC17/CD3/CD28）：TCE 三抗，临床1 期，布局胃癌、胰腺癌等晚期实体瘤；3）另有ZGGS18（VEGF/TGFβ，非小细胞肺癌等）、ZGGS15（LAG3/TIGIT，实体瘤）等处于临床中。


　　我们与市场观点不同之处


　　由于小细胞肺癌患者人数较少，市场对ZG006 海外峰值预期较低。但我们预期ZG006 有望达近60 亿美金海外峰值：1）ZG006 远期美国市场年化费用50 万美金（同类型产品安进DLL3/CD3 塔拉妥单抗美国年化费用约70万美金）；2）ZG006 的BIC 潜力，治疗时间有望加长，单个患者治疗费用提升（ZG006 中位3L 患者PFS=7.03 个月vs 塔拉妥单抗中位3L 患者PFS=4.3 个月）；3）联手艾伯维，ZG006 有望在1L SCLC 中达到较高市占率：ZG006 已于25 年12 月将海外权益授权艾伯维，考虑艾伯维强大的商业化能力，我们预期ZG006 在1L SCLC 市场中有望达30%峰值市占率。


　　盈利预测与估值


　　我们预测公司25-27 年营业收入8.43/19.94/22.23 亿元，归母净利润-1.01/+5.46/+5.33 亿元，DCF 估值法下（WACC 9.7%，永续增长率0%）给予公司目标市值439.84 亿元，对应目标价166.16 元。


　　风险提示：国内临床试验失败的风险，商业化进度缓慢，海外临床进展缓慢。

□.代.雯./.李.奕.玮    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司