健盛集团(603558)：无缝正式进入盈利释放新阶段260312

事件概述


　　2025 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为25.89/4.05/3.35/6.06 亿元，同比增长0.59%/24.62%/4.27%/77.02%，业绩符合市场预期，在弱市下Q4 实现正增长已属不易，Q4 单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.03/0.96/0.96 亿元，同比增长8.06%/56.03%/50.66%。经营性现金流远高于净利主要由于折旧增加和存货减少，非经0.7 亿元为资产处置收益（0.68 亿元）+政府补助（0.17 亿元）。由于业绩达成、26 年将提取奖励基金1040 万元。


　　每10 股派发现金红利3.5 元，叠加中报分红2.5 元，年化股息率5%。若考虑股份回购，全年现金分红+回购合计占归母净利润比例为65.53%，25 年已累计回购9.9 亿元；截至3 月3 日，公司第二次回购拟回购1.5-3 亿元中已回购1.5 亿元。


　　分析判断:


　　无缝服饰业务盈利大幅改善。（1）收入端，分业务来看，25 年棉袜/无缝服饰收入分别为18.85/6.39 亿元，同比增长2%/-3%，好于行业增速（棉袜/无缝服饰行业出口增速分别为-3%/-9%）。拆分来看，1 ）上半年棉袜/无缝收入同比增长-1%/+3%，下半年棉袜实现明显增长，无缝从增长转为下降；2）棉袜/无缝销量同比增长2%/1%，我们分析无缝收入下降主要由于关税分摊导致价格下降。3）分地区来看，日/美/东南亚同比增长9%/18%/14%，好于欧/澳/中-12%/-10%/-26%。（2）利润端，越南兴安基地成功扭亏，贡献利润1600 余万元；俏尔婷婷利润3351 万元（24 年仅1100 万元）、贵州鼎盛利润4769 万元。我们分析，公司历史上无缝越南亏损主要由于订单需求导致产能利用率不足、订单改善后又一度面临质量和交期问题，目前已迎来需求和供给双改善。


　　净利率增幅高于毛利率主要来自非经贡献，汇兑损失影响扣非净利率增幅。（1）2025 年毛利率/净利率/扣非净利率为30.2%/15.6%/12.9%，同比提升1.4/3.0/0.4PCT。毛利率提升主要来自运动无缝内衣毛利率同比提升5.6PCT。从费用端来看，2025 年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.54%/8.10%/1.61%/0.09%，同比增加0.3/-0.1/-0.2/0.9PCT；财务费用提升主要来自汇兑损失1900 万元。


　　存货周转天数增加。2025 年公司存货为6.13 亿元，同比下降10.97%，存货周转天数130 天，同比增加10天；应收账款为6.18 亿元，同比增长3.02%，应收账款周转天数为84 天，同比增加8 天；应付账款为1.80 亿元，同比下降3.62%，应付账款周转天数为37 天，同比增加8 天。


　　投资建议


　　短期来看，我们此前在25Q3 点评时判断公司最差时点已过，目前观点维持，且判断26Q1 在低基数+无缝订单改善基础上前瞻乐观；中期来看，公司在埃及扩产有望满足未来5-10 年增长（埃及规划建设年产1.8 亿双棉袜、1200 万件无缝内衣及配套印染、辅料产能）；长期来看，无缝业务迎来收入利润双改善，产能利用率提升带来的利润弹性可期。


　　维持2026-2027 年收入预测29.71/32.62 亿元，新增2028 年收入预测为35.15 亿元；维持26-27 年归母净利3.8/4.4 亿元，新增2028 年归母净利预测为4.9 亿元；对应26-28 年EPS 1.11/1.27/1.44 元，2026 年3 月12 日收盘价11.81 元对应26-28 年PE 分别为11/9/8X，年化股息率5%，公司无缝业务迎来盈利拐点、回购有望提振市场信心，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　汇率波动风险、原材料价格波动风险、终端消费需求疲软的风险、系统性风险。

□.唐.爽.爽    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司