龙源电力(001289)2025年年报点评：光伏分部经营业绩高增 国补回收助力现金流优化

核心观点


　　事件：公司发布2025 年年报。2025 年实现营收302.53 亿元，同比-18.60%；实现归母净利润45.26 亿元（扣非44.09 亿元），同比-28.78%（扣非同比-22.81%）。公司2025 年度累计派发现金分红0.1625 元/股，现金分红总额占归母净利润的30.01%，与2024 年持平。2026 年4 月1 日收盘价对应股息率为1%。


　　风电利用小时下降影响电量表现，装机扩张驱动光伏电量高增。2025 年，公司净新增新能源控股装机4851.10MW， 其中风电+1738.60MW、太阳能+3142.50MW ， 生物质-30MW 。截至25 年末， 公司控股装机容量45994.29MW，其中风电32147.37MW，太阳能13840.82MW，其他可再生能源6.10MW。公司2025 年累计完成发电量764.69 亿kwh，其中风电630.86亿kwh，同比增长4.19%；太阳能133.77 亿kwh，同比增长70.92%。2025年公司风电平均利用小时2052h，同比下降138h，在一定程度上拖累风电电量表现。公司风电利用小时下降主要原因包括：1）2025 年公司项目分布区域平均风速同比下降0.1 米/秒；2）限电损失同比增加。


　　风电电价降幅大于光伏，分部业绩表现分化。2025 年公司收入下降部分受到火电资产出表的影响。分业务来看，风电分部实现收入259.95 亿元，同比-27.66 亿元或-9.6%，主要系电价下行所致。2025 年，公司风电平均上网电价475 元/MWh（含税），同比下降52 元/MWh，主要由于风电市场交易规模扩大，平价项目增加以及结构性因素导致。叠加成本端折旧摊销费用同比+4.65亿元或+4.5%，风电分部经营利润同比-26.68 亿元或-21.6%至96.87 亿元。太阳能分部2025 年实现收入38.09 亿元，同比+13.68 亿元或+56.0%。2025 年，公司太阳能发电平均上网电价318 元/MWh（含税），同比下降17 元/MWh，主要由于太阳能发电市场交易规模扩大， 市场交易电价偏低拉低平均上网电价。考虑成本端折旧摊销费用同比+7.73 亿元或+62.1%，太阳能分部实现经营利润11.52 亿元，同比+6.31 亿元或+121.0%。


　　国补回收助力现金流优化，26 年新增装机指引进一步放缓。2025 年，公司经营活动产生的现金流量净额为218.33 亿元，同比+27.61%，主要得益于可再生电费补贴回款较上年同期大幅增加。截至25 年末，公司应收款项融资436.73 亿元，同比仅增加0.8%，增速较以往年度大幅放缓。2025 年，公司新签订开发协议5.86GW，其中风电4GW、太阳能0.65GW、储能1.21GW，均位于资源较好地区；全年累计取得开发指标8.63GW，其中风电4.27GW，太阳能4.36GW。展望2026 年，公司计划开工新能源项目450 万千瓦，投产450万千瓦，较2025 年新增规模有望进一步放缓， 进入高质量发展阶段。


　　投资建议：我们预计公司26-28 年分别实现归母净利润44.9、52.3、57.7 亿元，对应PE 分别为30x、26x、23x；给予“推荐”评级。


　　风险提示：电价超预期下跌的风险，资源条件&限电导致利用小时不及预期的风险等。

□.陶.贻.功./.梁.悠.南./.马.敏    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司