万辰集团(300972)：产业链链主议价能力强&单店改善 迎来业绩释放大年

万辰集团为量贩零食龙二，作为产业链链主，议价能力强，净利率环比持续提升。预期26 年门店持续扩张&同店改善&申请港股上市，迎来业绩释放大年。


　　2025 年Q4 同店明显改善，净利率环比持续提升。


　　1）2025 年：量贩零食业务营收508.57 亿（同比+60%，下同），加回计提的股份支付费用后实现净利润 25.33 亿（+195%），毛利率12.32%（+1.5pct），净利率约5%（+2.3pct）。合计归母净利润13.45 亿(+357%)。按2025 年底18314 家门店计算，对应同店313 万/年（-7%），同店有所改善。2）25Q4：量贩零食营收146.99 亿（+27%），净利润8.41 亿（+165%），净利率约5.72%（Q3 为5.33%，环比提升）。合计归母净利润4.9 亿元（+135%）。


　　存货周转天数18 天运营能力强，议价能力持续增强。


　　1）门店：2025 年新增门店4720 家，减少602 家（闭店率3%），2025 年末18314 家。截至2026 年2 月28 日，门店数1.95 万。2）单店月均GMV：由2025 年上半年37.1 万元增至2025 年下半年的39.2 万元。由25 年1-2 月的37.2万元增加至26 年1-2 月的40.6 万元。3）运营：货币资金47 亿元，存货周转天数18 天（同比持平）动销依然强劲，应付账款周转天数20 天（同比+2 天）议价能力增强。


　　量贩零食未来五年CAGR+28%，会员消费推动业绩增长。


　　1）根据招股说明书，过去五年量贩零食行业CAGR+82%，报告预计未来五年市场规模将达到7259 亿，2025-2030 年CAGR+28%。公司加盟店闭店率2024/2025 年分别为1.5%、3%，维持稳健水平。2）公司注册会员由2023 年末的0.38 亿人增至2025 年底的1.9 亿人。会员消费贡献gmv 的79%，成为重要增长来源。


　　预期差


　　市场认为，行业开店空间已然有限，零售行业竞争激烈，目前净利率水平较高，后续较难维持。我们认为，2026 年公司开店仍有空间，而且公司作为产业链链主议价能力强，净利率有望维持高位。展望27-28 年，门店品类扩展空间广阔。


　　催化剂


　　开店速度超预期、净利率提升超预期、少数股东权益收回? 盈利预测与估值


　　因公司净利率环比持续提升，产业链链主具备议价权，龙头优势有望延续，我们上调预测26-28 年公司收入分别为683/838/950 亿元，增速33%/23%/13%； 26-28 年归母净利润分别为25/32/35 亿元，增速分别为82%/29%/10%。 当前价格对应26 年PE 为16X，仍有较大提升空间。维持“买入”评级。


　　风险提示


　　门店扩张不及预期、品类扩张不及预期、市场竞争加剧

□.张.潇.倩./.满.静.雅./.杜.宛.泽    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司