华新建材(600801)：海外布局红利加速释放

事件：公司发布2025 年年报，公司实现营收353.48 亿元，同比+3.31%；归属于母公司净利润28.53 亿元，同比+18.09%。其中单四季度实现收入103.15 亿元，同比+8.60%，归母净利润/扣非归母净利润8.50/7.59 亿元，同比-33.52%/+5.20%。公司2025 年末期现金红利拟按0.21 元/股（含税）分配现金红利，考虑前三季度分红，2025 年公司现金分红比例40%。


　　海外业务及成本下行驱动公司业绩逆势高增，费用率上行叠加高基数拖累四季度业绩。2025年公司收入及业绩均实现逆势增加，主要来自于两方面：1）成本下行：公司实现毛利率30.22%，同比+5.53pct。2）海外高增：公司实现海外营业收入118 亿元，同比+46.76%；实现海外毛利49.50 亿元，同比+85.75%，海外贡献了102.24%的毛利增长。单四季度看，公司归母净利润和营收表现呈现大幅背离，主要由费用率上行和高基数导致：期间公司费用率16.18%，同比+6.48pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别+1.91、+1.66、+0.06、+2.85pct；此外，24 年四季度由于厂区征收补偿金，单季度资产处置收益7.30 亿元，而25年同期仅为0.69 亿元。


　　海外发展贡献水泥主业高成长性，骨料业务构成拖累。分板块来看：1）水泥熟料：公司全年收入同比+13.28%，实现毛利率32.72%，同比+9.35pct。量价拆分来看，公司全年水泥熟料销量6196 万吨，同比+2.82%。根据我们测算，水泥熟料吨营收、吨成本、吨毛利分别为344、231、112 元，同比分别+32，-8，+40 元。其中，海外实现水泥熟料销量2,030 万吨，同比+25%，全口径下测算水泥熟料吨营收、吨成本、吨毛利分别为581、338、244 元，同比分别+85、+6、+79 元。2）骨料：公司全年骨料业务收入同比-2.82%，实现毛利率43.01%，同比-4.91pct。其中，骨料业务销量+12.19%，吨营收、吨成本、吨毛利分别为34、19、15元，同比分别-5、-1、-4 元，预计骨料销量增加主要由于产能增加，盈利下滑主要由于行业供需格局恶化。3）混凝土：公司全年混凝土收入同比下滑14.65%，实现毛利率15.46%，同比+3.44pct。其中，混凝土销量-10.97%，每方的营收、成本、毛利分别为254、214、39 元，同比分别-11、-18、+7 元，预计盈利能力增加主要来自于单位成本减少。


　　全年期间费用率明显上行。全年公司期间费用率14.20%，同比+1.62pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别+0.47、+0.8、持平、+0.35pct。


　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为40.75、45.47、49.95 亿元，4 月2 日股价对应的PE 分别为12、10、10 倍。维持“增持”评级。


　　风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务盈利下滑；骨料业务盈利下滑

□.戴.铭.余./.王.彬.鹏./.邓.力./.赵.梦.妮./.郦.悦.轩    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司