龙源电力(001289)：量增价减利润承压 补贴回款现金流改善 大基地与海风锚定“十五五”成长

事件：公司发布2025 年年报，全年实现营业收入302.53 亿元，同比减少18.60%；归母净利润45.26 亿元，同比减少28.78%。基本EPS 为0.5414 元/股，同比减少28.25%；加权平均ROE 为6.08%，同比减少2.59 个百分点。2025 年度公司拟派发现金红利13.58 亿元（其中，中期分红8.36 亿元已派发），总分红比例30.01%，符合2025-2027 年分红规划。


　　业绩短期承压，经营现金流明显改善。2025 年公司归母净利润同比下滑28.78%，剔除火电业务出表影响后，新能源业务归母净利润同比下降22.46%。利润承压主要源于三方面：一是风电平均上网电价同比明显下降，主要受市场交易规模扩大、平价项目增加及结构性因素影响；二是2025 年部分区域平均风速同比下降0.1 米/秒；三是限电比例同比升高，限电损失增加。


　　现金流层面，公司表现稳健，全年经营活动现金流净额达218.33 亿元，同比增长27.61%，主要得益于可再生能源补贴回款显著提速（前三季度回款92.5 亿元，同比增长168%）。绿电绿证交易持续放量， 全年绿电交易85.6 亿千瓦时（yoy+27.74%），绿证交易1632.2 万张（yoy+59.47%）；福建首笔6 年期绿电合约落地，溢价逾20 元/兆瓦时，绿色环境价值加速兑现。


　　装机规模快速扩张，发电量稳步增长，电价呈现结构性下行。截至2025 年底，集团（指公司及附属公司，下同）控股装机容量达45.99GW，其中风电32.15GW、太阳能13.84GW；全年净新增装机4.85GW；全年累计取得开发指标8.63GW（风电4.27GW、太阳能4.36GW），资源储备充足。


　　发电量方面，全年累计完成发电量764.69 亿千瓦时（yoy+1.22%），新能源发电量同比增长11.82%，其中风电发电量630.86 亿千瓦时（yoy+4.19%），太阳能发电量133.77 亿千瓦时（yoy+70.92%）。


　　电价方面，风电平均上网电价475 元/兆瓦时，同比减少52 元/兆瓦时，主要由于风电市场交易规模扩大、平价项目增加及结构性因素；太阳能平均上网电价318元/兆瓦时，同比减少17 元/兆瓦时，主要由于市场交易规模扩大，交易电价偏低拉低均价。


　　聚焦大基地与海风，2026 年目标开工投产各450 万千瓦。公司聚焦“沙戈荒”大基地和海上风电规模化开发。根据2025 年12 月12 日投资者关系管理信息，宁夏腾格里沙漠新能源基地作为“宁电入湘”重点配套电源，首批300 万千瓦光伏于2025年 10 月25 日全容量投产；在运/已获取开发指标海上风电项目容量为260/464万千瓦，海南东方CZ8 场址50 万千瓦海上风电项目于2025 年10 月全面开工，为集团首个深远海项目。


　　科技创新方面，公司发布行业首个新能源AI 大模型“擎源”，其“风电行业高质量数据集”获国家数据局与国资委双重权威认证；全球首座风渔融合浮式平台“国能共享号”完成验收，国内首套海上风电综合探测平台“国能海测1 号”成功投运。


　　2026 年，公司计划开工、投产新能源项目各450 万千瓦。


　　国际化布局多点开花，海外储备持续扩充。公司系统谋划“一核发展、两翼驱动、五域布局、六维支撑”境外战略，聚焦重点区域实现稳健突破：2025 年，南非塔拉农场、卡弗兰特等合计144 万千瓦太阳能项目获选批复；沙特220 万千瓦风电项目获投标资格；与南非电力公司（Eskom）签署合作谅解备忘录，形成“多点开花”的境外储备布局。


　　投资建议：公司作为新能源运营平台，短期虽受电价下行及消纳压力影响，但经营现金流明显改善，绿电绿证交易持续增长，大基地与海风项目储备充足，科技创新持续赋能。建议积极关注公司“十五五”开年大基地项目落地节奏，及电力市场化交易进展，我们预计公司2026-2028 年实现营业收入329.14、346.11、356.04 亿元，同比增长8.8%、5.2%、2.9%；实现归母净利润45.92、50.09、53.57 亿元，同比增长1.4%、9.1%、6.9%；对应EPS 为0.55、0.60、0.64 元；对应PE 为28.3X、25.9X、24.2X，维持“增持”评级。


　　风险提示：电力需求不及预期风险、市场化电价波动风险、风资源波动与气候风险、技术迭代与资产效率风险、项目建设与并网延期风险。

□.于.夕.朦./.范.杨.春.晓./.何.郭.香.池./.杨.天.放./.张.靖.苗    .长.城.证.券.股.份.有.限.公.司