华利集团(300979)：新工厂效率爬坡进行中 利润率环比回升可期

投资要点：


　　公司发布25 年报，业绩低于预期。1）25 年业绩：25 年营收249.8 亿元（同比+4.1%），归母净利润32.1 亿元（同比-16.5%），归母净利率12.8%（同比-3.2pct），业绩低于预期。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别为53.5/73.1/60.2/63.0 亿元（同比+12.3%/+9.0%/-0.3%/-3.0%），归母净利润分别为7.6/9.1/7.6/7.7 亿元（同比-3.2%/-16.7%/-20.7%/-22.7%），25 年部分老客户订单下滑，但新客户订单量同比大幅增长，期待产能调整及新工厂爬坡后，26 年利润率企稳回升。2）维持高分红比例：25 年拟每股派现1.1 元，合计派现12.8 亿元，叠加中期分红，25 年分红比例达76%，公司重视投资者回报，加大分红力度。


　　25 年新客订单同比高增，New Balance 跻身前五大客户。根据公司公告，分拆量价：


　　1）销量：25 年销量2.27 亿双（同比+1.6%），分拆25Q1/Q2/Q3/Q4 销量分别为0.49/0.65/0.53/0.59 亿双，同比+8.2%/+4.6%/-3.0%/-2.3%。公司持续推进适度多元化的客户结构，以增强宏观经济环境与消费市场波动时的经营韧性，25 年公司前五大客户收入占比下降至72.55%，New Balance 跻身前五大客户行列，且得益于Adidas 等新客户订单增量较大，不仅足以弥补其他客户订单下滑缺口，而且拉动25 年总体产销量保持增长。2）均价：根据测算，25 年人民币ASP 为110 元（同比+2.4%），人民币ASP 维持稳定，其中25Q1/Q2/Q3/Q4 分别为108/112/113/107 元/双（同比+3.8%/+4.2%/+2.8%/-0.7%）。


　　持续推进新工厂投产和产能爬坡，订单复苏后有望释放利润弹性。公司成品鞋新工厂陆续投产，25 年中国四川新工厂开始量产出货，印尼工厂运动鞋产量达566 万双，中国、越南、印尼新工厂产量合计1452 万双。此外，越南工厂原材料本地化采购比例已达57%，适应品牌商相关诉求，成本优势明显。


　　全球领先的运动鞋专业制造商，凭借领先的制造服务竞争力，中期有望在全球消费复苏趋势下释放业绩弹性，维持“买入”评级。公司新工厂效率爬坡正在进行中，利润率环比回升可期，我们维持26-27 年盈利预测，并新增28 年盈利预测，预计26-28 年归母净利润为35.4/40.8/45.2 亿元，对应PE 为14/12/11 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：下游核心客户订单不及预期；新建产能效率爬坡较慢；竞争对手大幅扩产等。

□.王.立.平./.求.佳.峰./.朱.本.伦    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司