萤石网络(688475)：25年和26Q1盈利能力持续改善

萤石网络发布年报，2025 年实现营收59.01 亿元（yoy+8.44%），归母净利5.67 亿元（yoy+12.43%），扣非净利5.24 亿元（yoy+8.33%）。26Q1实现营收14.13 亿元（yoy+2.36%），归母净利1.83 亿元（yoy+32.30%），扣非净利1.78 亿元（yoy+29.39%）。25 年收入、归母净利略低于我们预期的61.40 亿元、5.72 亿元，主因公司主动收缩低毛利业务。25 年公司云平台与高毛利新品占比提升、智能锁盈利能力改善以及海外和电商渠道延续较快增长，叠加26Q1 归母净利增速显著、综合毛利率上升至50.47%，公司盈利改善趋势有所强化。维持“买入”，目标价41.68 元。


　　25 年云平台收入占比突破20%，AI 云与开发者生态支撑高质量增长2025 年公司物联网云平台收入12.05 亿元，同比增长14.51%，占主营业务收入比重提升至20.42%。与此同时，平台连接设备数超过3.6 亿、月活跃用户7791.92 万、持有萤石设备年度累计付费用户463.45 万，说明云平台增长既来自AI 云存储和aPaaS 能力升级，也来自用户与开发者生态的持续扩张。公司正以蓝海大模型2.0 与AI 中台构建“场景化智能体+设备开放+APP 开放”的能力矩阵。我们认为，软件与服务占比提升，或有助于提升业绩韧性。


　　4G 相机与智能入户共振，硬件结构升级有望带动盈利能力改善2025 年智能IOT 产品硬件收入46.63 亿元，同比增长7.28%，其中智能家居摄像机收入31.80 亿元，同比增长7.87%，毛利率39.33%；智能入户收入9.36 亿元，同比增长25.25%，毛利率47.39%，26Q1 开始进入盈利周期。结合4G 电池摄像机成为年度爆品、消费类摄像机出货量全球第一（年报披露的IDC 数据），以及智能锁、门铃、猫眼等入户产品矩阵持续完善，公司硬件业务正从固定安防场景向移动化、场景化、入户化延展，后续新品若持续放量，结构升级仍有望支撑利润率中枢改善。


　　海外和电商仍是快增方向，一季度毛利率跃升验证结构优化2025 年海外收入23.38 亿元，同增22.27%，增速明显快于国内35.30 亿元、同增1.25%；电商平台收入12.31 亿元，同比增长30.84%，占硬件销售收入比例提升至26.40%，我们认为海外增长趋势仍在，但中东地缘冲突以及部分国家准入、认证等不确定性也会带来扰动。26Q1 公司收入同比增长2.36%，但归母净利润同比增长32.30%、扣非净利润同比增长29.39%，主要系业务占比结构变化、成本结构变化以及周期性销售策略动态平衡调整带来单季综合毛利率提升，后续仍需跟踪海外扰动与费用投放节奏。


　　盈利预测与估值


　　考虑到2026 年公司或持续调整业务结构、收缩低毛利业务，导致收入增速的短期承压，叠加AI 研发持续投入，我们略微下调公司26-27 年归母净利润(-4.22%,-4.48%)至6.63 亿元、8.02 亿元，并预计28 年归母净利润为9.81亿元（三年预测期CAGR 为13.95%），对应EPS 为0.84/1.02/1.25 元。


　　SOTP 估值，预计26E 智能家居硬件净利润3.5 亿元，给予公司26E 20.0xPE（前值25E 28.0x PE），可比公司均值为26E 16.7x PE，溢价因智能家居硬件布局完善、市占率领先、AI 智能体落地。预计26E 云平台业务净利润3.1 亿元，可比公司估值为26E 82.8x PE（25E 100.0x PE），给予公司26E 82.8x PE，对应目标价41.68 元（前值42.04 元），维持“买入”。


　　风险提示：宏观经济波动，技术进步不及预期，中美竞争加剧。

□.郭.雅.丽./.袁.泽.世./.樊.俊.豪./.周.衍.峰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司