华利集团(300979)2025年报点评：新客户如期放量 期待盈利改善

公司公布2025 年报：营收249.80 亿元/yoy+4.06%，归母净利润32.07亿元/yoy-16.50%，符合业绩快报。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别同比+12.34%/+8.96%/-0.34%/-3.00%，归母净利润分别同比-3.25%/-16.70%/-20.73%/-22.66%，下半年营收下滑、净利下滑幅度加大，我们判断来自美国关税、人民币汇率升值及部分客户下单趋紧的共同影响。


　　新客户订单弥补部分老客户订单下滑缺口，全年看量价齐升。分量价看，2025 年公司销售运动鞋2.27 亿双/yoy+1.59%，据此测算销售单价约为110 元/双、yoy+2.5%，全年来看订单呈量价齐升态势，我们判断量的增长主要来自新客户（如Adidas、On、New Balance、Asics）订单量增长，有效对冲了部分老客户（如Nike、Converse、Vans）订单的下滑，价格提升则主要来自产品结构的变化。


　　客户结构更多元化。1）分区域看（按客户总部所在地），2025 年美国/欧洲/其他区域营收分别同比-4.87%/+56.71%/+52.8%，营收占比分别为77.7%/19.2%/3.0%。欧洲营收增长显著，我们判断主要来自新客户阿迪达斯订单贡献。2）分产品看，2025 年运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋&拖鞋收入分别同比+5.35%/-40.51%/+11.70% ， 收入占比分别为88.5%/2.1%/9.3%。3）分客户看，2025 年前五大客户销售金额合计占比72.55%，集中度较去年有所下降（2024 年为79.1%）；其中，New Balance跻身前五大客户行列，Adidas 订单量大幅增长，并在越南、印尼及中国工厂均实现量产出货，预计未来将持续贡献订单增量。


　　毛利率及净利率同比下降。1）毛利率：2025 年同比-4.92pct 至21.89%，下滑主因较多新工厂处于产能爬坡阶段以及老工厂产能调配（部分老客户订单下滑）的短期影响。2）费用率：2025 年管理费用率同比-1.66pct，主因业绩回落导致绩效薪酬计提减少。3）归母净利润率：25 年同比-3.16pct 至12.84%。


　　盈利预测与投资建议：随老工厂产能调配完成以及新工厂产能爬坡逐渐转入盈利期，公司利润率有望逐步改善，建议持续关注后续订单改善节奏，维持2026-2027 年归母净利润35.43/40.56 亿元的预测值，增加2028年预测值46.44 亿元，对应2026-2028 年PE 分别为14/12/11X，维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济及海外需求复苏不及预期；新工厂投产及产能爬坡进度不及预期；原材料价格及汇率大幅波动影响业绩。

□.赵.艺.原    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司