同力股份(920599)点评：大型化、电动化加速渗透改善毛利率 高分红延续彰显发展信心

事件：公司发布2025 年年报，符合我们预期。2025Q1-4 实现收入63.89 亿元，同比增长4%；实现归母净利8.39 亿元，同比增长5.8%；扣非净利润8.3 亿元，同比增长7%；其中Q4 单季收入15.93 亿元，同比下降9.6%，归母净利润3.04 亿元，同比下降8.7%，扣非净利润3.01 亿元，同比下降10.8%。2）公司发布2025 年度权益分派预案：向全体股东以每10 股派发现金红利7 元（含税），共计派发现金股利3.20 亿元。


　　投资要点：


　　有色金属市场对冲煤炭需求下行，大型化、电动化加速渗透改善毛利率。公司2025 年营收净利稳步上升，行业层面看，虽然国内露天煤矿受下游市场需求不足、煤价下跌（2025 年煤炭开采出厂价格YoY-15.7%）导致整体开工率不足，但国内非煤市场中有色金属继续保持高速增长，叠加新能源加速渗透提升单车价值量和毛利率，助力宽体自卸车市场稳定增长；公司2025 毛利率由21.45%提升至22.99%，同比提升1.54pcts，主要系公司产品结构转变，大型化、电动化的宽体自卸车已逐步成为公司核心产品，作为非公路宽体自卸车的首发企业，持续走在行业前列，25 年研发费用为2.24 亿元，YoY+14.46%，TLE120、DTH145 已进入批量交付，DTE145 成为主销新能源产品并在海外矿山项目实现批量落地，EQ100E 完成发布并推进商业化，TED136 实现下线并进入测试试用阶段，带动毛利率持续改善。


　　合同负债高增，无人驾驶催化，大客户优质稳定。公司2025 合同负债1.59 亿元，YoY+110.56%，反映在手订单充裕，业绩稳增确定性高。客户结构看，公司2025 年前五大客户合计贡献收入19.33 亿元，占比30.26%，其中易控智驾销售金额为5.23 亿元，收入占比达8.19%，伯镭科技销售金额为3.19 亿元，收入占比达4.99%，除此以外，公司已与踏歌智行等头部智驾企业达成合作，公司持股易控智驾，合作实现分布式动力纯电无人驾驶矿卡EQ100E 研发及落地，无人驾驶测试结果实现矿区“三班倒”90%作业效能；规模化推进无人驾驶全场景应用，构建智能矿山核心竞争力，为未来收入增长提供高确定性技术支撑。


　　展望出海业务空间大，高分红延续彰显发展信心。公司新加坡子公司同力重工25 年净利润为3745.63 万元，同比增长318.31%，以非公路矿山运输为核心赛道，推出覆盖燃油、新能源、智能驾驶的成套产品方案；以新加坡为全球业务支点，通过经销商体系和“TONLY CARE”本地化服务网络，把产品出口升级为矿山运输整体解决方案出海。公司延续高分红策略，权益分派预案为每10 股派发现金红利7.00 元，全年合计派现3.20 亿元，占2025 年归母净利润的38.16%，25 年资本开支为3330.96 万元，YoY-26.76%，公司新产能已逐步投产，设备升级完成，预计未来维持开支平稳，高分红可持续性强。


　　投资分析意见：下调盈利预测，维持买入评级。公司持续高研发投入保持行业先发优势、领军地位，国内电动化、存量替代需求明确，持股易控智驾订单确定性高，海外以新加坡子公司为支点打通全球产业链，看好公司中长期发展。行业层面看，虽有色金属需求高增对冲煤炭市场需求不足、煤价下跌影响，但公司非煤业务占比较低，下调26-27E 并新增28 年盈利预测，预计26-28E 归母净利润为9.37/10.65/12.05 亿元（原值为11.03/12.72 亿元），对应当前收盘价（4 月13 日）PE 为9/8/7 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济波动风险；海外市场拓展不及预期风险；无实际控制人引发控制权变动风险。

□.汪.秉.涵./.刘.靖    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司