华利集团(300979)：量价平稳但盈利因产能爬坡及调配承压

华利集团公布2025 年年报：2025 年营收同比+4.1%至249.8 亿元，归母净利润同比-16.5%至32.1 亿元，符合此前业绩预告。经测算，3Q/4Q25 营收分别同比-0.3%/-3.0% 至60.2/63.0 亿元， 归母净利润分别同比-20.7%/-22.6%至7.65/7.71 亿元。2025 年公司拟每10 股派发11.00 元末期股息，测算全年累计分红率约为76%。利润端短期承压，主因较多新工厂处于爬坡阶段、以及为保障战略新客户产能进行的产线调配，以及汇率变动带来汇兑损失影响。我们认为公司在当前挑战下通过多元化客户结构、全球化产能布局及灵活产能调配，有望应对老客户订单需求偏弱的挑战，并在后续工厂产能爬坡结束后业绩有望迎来集中释放，维持“买入”评级。


　　全年量价平稳提升，新厂爬坡致利润率短期承压


　　1）盈利能力上，2025 年公司毛利率为21.9%，同比-4.8 pct。经测算，2025年公司营业利润率同比-4.0 pct 至16.7%，营业利润同比-16.0%至41.7 亿元。2）量价结构上，2025 年公司运动鞋总销量同比+1.6%至2.27 亿双，经测算对应人民币ASP 同比+2.2%至约110.0 元，整体延续量价齐升态势；1H25/2025 年公司产能利用率分别为95.8%/91.6%，主因下半年产能爬坡更密集，叠加需求结构季节性走弱。分季度看，经测算预计Q1/Q2/Q3/Q4单季销量约0.49/0.66/0.53/0.59 亿双（yoy+8.2%/+11.4%/-3.7%/-1.7%）；对应人民币 ASP 约为 109.2/108.2/113.6/106.8 元（yoy+3.8%/+2.4%/+3.5%/-1.3%）。


　　客户结构持续优化，核心客户订单有望回暖


　　从需求端看，公司持续推进客户适度多元化战略，前五大客户收入占比由79.1%下降为72.6%，New Balance 跻身公司前五大客户行列。新客户方面，与Adidas 的合作自2024 年下半年展开，2025 年在中国、越南、印尼的工厂均已实现量产出货，预计将成为未来2-3 年销量增长的核心支柱之一，此外公司同时受益于Asics 等成长性较佳的品牌客户。Nike 仍处恢复阶段，我们预期其将进入补库周期，将有利于公司订单恢复。结合下游核心大客户近期积极的扩张态势，我们认为公司主动拥抱优质客户的策略成效显著， 26年潜力客户及新客户预计有效弥补部分老客户订单损失，预计1Q26 淡季在春节及地缘政治影响下仍有压力，看好2Q 旺季订单及盈利的边际改善。


　　印尼新厂持续投产，越南产能加速爬坡


　　从供给端看，公司持续推进新工厂的投产和产能爬坡，2025 年位于中国、越南及印度尼西亚的新工厂产量总计约1,452 万双。1）印尼基地：2024 年上半年印尼工厂陆续投产，2025 年度产量达566 万双。公司计划继续在印度尼西亚新建工厂，印尼一期及二期共计5-6 千万双产能。2）越南基地：


　　越南作为主要生产基地，公司仍在进行扩建或新建工厂。3）中国基地：位于四川省的新工厂于2025 年2 月开始量产出货，以供应国内市场。新老客户产能转换的阵痛期过后，我们预计新工厂的加速成熟将为公司2026-2027年释放可观的利润弹性。


　　盈利预测与估值


　　我们维持2026-27 年归母净利润预期35.6/41.2 亿元，引入2028 年预测值45.8 亿元，基于可比公司 26 年 Wind 一致预期 PE 均值为 12.3x（前值：


　　PE 12.2x），考虑到工厂爬坡后产能有序扩张且公司行业龙头地位稳固，我们维持 26 年 20.7x PE，维持目标价63.22 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）产能扩张慢于预期；2）市场需求及客户订单不及预期；3）海外工厂人力成本上升；4）贸易摩擦及地缘政治风险；5）汇率波动。

□.樊.俊.豪./.张.霜.凝    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司