太阳纸业(002078)：林浆纸一体化优势凸显 中期成长稳健

公司公告


　　2025 年公司收入391.92 亿元，同比-3.77%，归母利润32.5 亿元，同比+4.8%，扣非利润31.92 亿元，同比-1.3%，其中Q4 收入102.56 亿元，同比+5.17%，归母利润7.51 亿元，同比+16.89%，扣非利润为7.21 亿元，同比+11.98%，行业压力期超额显著，Q4 环比改善。同时公司宣布年末分红每股0.2 元/股，合计分红5.59 亿元，包括三季报分红后25 年合计分红8.38 亿元，分红率35.3%。


　　25Q4 文化纸拖累，广西二期投产驱动环比改善


　　2025 年分产品看，公司双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收82.0/38.0/113.7/29.1/14.5/12.4 亿元，同比-8.5%/-7.9%/+4.1%/-29.1%/-9.2%/-12.5%，毛利率10.6%/ 15.0%/ 17.7%/ 18.0%/ 25.1%/18.8%，同比-1.9pct/+0.1pct/+2.5pct/-6.3pct/+2.4pct/-0.9pct。


　　具体看：


　　（1） 文化纸：25Q4 需求承压，晨鸣复产冲击，文化纸跟随调整，25Q4 双胶纸均价4732 元/吨，环比下降4.3%，考虑成本提升毛利率下降盈利走弱，26Q1 以来文化纸底部稳定，预计综合盈利能力环比稳定。


　　（2） 溶解浆：受替代产品莱赛尔冲击以及需求不佳，25Q4 溶解浆均价6409 元/吨，环比-2%，综合盈利能力承压，当前跟踪Q1 延续下行趋势，预计盈利有所走弱。


　　（3） 箱板纸：25Q4 箱板3809 元/吨（环比+8.8%）、瓦楞3091 元/吨（环比+16.9%）；原材料方面国废1790 元/吨（环比+15.1%），旺季纸价快速提升，盈利能力改善。25 年末纸价快速下行，但26 年春节后纸价有所修复，综合预计26Q1箱板瓦楞盈利稳定。


　　周期底部盈利能力稳健，林浆纸一体化优势突出


　　2025 年毛利率15.59%，同比-0.43pct，期间费用率5.45%，同比-1.03pct，其中管理与研发费用率3.76%，同比-0.52pct，财务费用率1.22%，同比-0.53pct，费用控制良好。25 年资产负债率47.75%，同比+2.34pct，资本开支79.29 亿元，较24年增长23.47 亿。


　　南宁二期Q1 贡献增量驱动增长，山东基地投产26 年贡献增量


　　25 年公司广西基地南宁园区林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目、山东基地颜店厂区特种纸项目、山东基地兖州本部溶解浆生产线搬迁改造项目等共计 8 台纸机、3 条浆线顺利投产，企业整体发展规模迈上新的台阶，预计将为26Q1 贡献增量。


　　此外公司继续推进山东颜店60 万吨化学浆与70 万吨高档包装纸项目，随着产能逐步释放，26 年业绩预期稳健增长，且随着公司老挝林地建设加速，木片自给率提升、深化原料配套壁垒，周期波动中盈利确定性更强。


　　盈利预测与投资建议


　　公司为多元化纸种、林浆纸一体化领先的造纸龙头，老挝基地木片资源壁垒深厚。 预计26-28 年分别营收422.0/450.0/473.6 亿元，同比分别+8%/+7%/+5%；归母净利润35.5/39.3/43.8 亿元，同比+9%/+10%/+12%，对应PE 分别为11X/10X/9X，维持 “买入”评级。

□.史.凡.可./.曾.伟    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司