康龙化成(300759)：整体业务稳步恢复 新签订单持续快速增长

事件：公司发布2025 年年报。2025 年公司实现营业收入140.95 亿元，同比增长14.82%；归母净利润16.64 亿元，同比下降7.22%；实现扣非净利润15.38亿元，同比增长38.85%；实现经调整Non-IFRS 归母净利润18.16 亿元，同比增长13.00%；实现经营性现金流净额32.21 亿元，同比增长25.01%。


　　2025 年新签订单同比增长超过14%，整体业务进入回暖通道。分季度看，2025Q4收入40.09 亿元（同比+15.93%），2025Q4 归母5.23 亿元（同比+40.76%），扣非归母5.04 亿元（同比+55.28%），经调整Non-IFRS 归母5.90 亿元（同比+18.0%）。订单方面，得益于海外客户需求的持续复苏，2025 年公司新签订单同比增长超过14%。盈利能力上看，2025 年公司整体毛利率34.83%（+0.59pp），净利率11.80%（-2.81pp）。销售费用率2.17%（+0.06pp）。管理费用率12.32%（-0.59pp）。财务费用率1.11%（-0.05pp），研发费用率4.09%（+0.27pp）。源于订单持续高增、产能逐步爬坡，公司预计2026 年有望实现约12%-18%的收入增长。


　　一体化、多疗法平台竞争优势不断扩大，小分子CDMO 产能持续爬坡，有望推动整体业务持续增长。1）实验室服务：2025 年收入81.59 亿元（+15.8%），毛利率44.7%（+0.3pp）。实验室服务随着生物科学规模优势持续释放，2025 年生物科学占比约56%，新签订单同比+12%。2）小分子CDMO：2025 年收入34.83亿元（+16.5%），毛利率33.8%（+0.7pp）。公司CMC 技术实力雄厚，项目储备丰富，2025 年新签订单同比+13%。3）临床研究服务：2025 年收入19.57 亿元（+7.1%），毛利率11.4%（-1.4pp），主要为SMO 业务带动整体稳健增长，盈利能力实现边际改善。4）大分子及细胞基因治疗：2025 年收入4.75 亿元（+16.5%），毛利率-40.4%（+9.7pp）。①C>：测试方面为25 个CGT 产品提供效度测定放行服务，包括2 个商业化项目和14 个临床项目；已经完成和正在进行17 个CGT 产品的毒理试验和毒理学支持研究，CDMO 方面有19 个基因治疗CDMO项目正在进行，包括1 个PhIII、9 个PhI/II 和9 个临床前项目；②大分子：增强宁波大分子CDMO 管线：在巩固国际药企项目持续生产的基础上，启动了多个从DNA 到IND 的抗体项目；控股佰翱得，提升复杂药靶蛋白制备及分析的服务能力。


　　盈利预测与投资建议：考虑到全球投融资逐步恢复，我们调整盈利预测，我们预计2026-2028 年公司营业收入分别为161.41、185.42、213.70 亿元（调整前2026-2027 年约158.16、182.45 亿元），同比增长14.51%、14.88%、15.25%；但利润端受大分子及CGT 仍处于投入期，毛利率仍然具备一定的挑战，我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为19.89、24.51、29.52 亿元（调整前2026-2027年约20.63、25.05 亿元），同比增长19.55%、23.22%、20.44%。公司作为国内CRO+CDMO 龙头企业之一，一体化服务平台优势显著，未来随着端到端、多疗法服务平台持续完备，有望带动业绩持续增长，维持“买入”评级。


　　风险提示事件：创新药企业研发投入不达预期风险，CMC 业务毛利率提升不及预期的风险，竞争环境恶化风险，汇率波动风险。

□.祝.嘉.琦./.崔.少.煜    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司