中国西电(601179)2025年年报点评：业绩符合市场预期 盈利能力稳步提升

事件：公司发布25 年年报，25 年营收238.1 亿元，同比+6.9%，归母净利润12.7 亿元，同比+20.4%，扣非净利润11.9 亿元，同比+19.9%，毛利率22.7%，同比+2.0pct，归母净利率5.3%，同比+0.6pct。其中25Q4营收68.1 亿元，同环比-3.2%/+20.0%，归母净利润3.3 亿元，同环比+23.8%/-2.7%，扣非净利润2.7 亿元，同环比+26.0%/-13.6%，毛利率24.3%，同环比+2.9/+1.1pct；归母净利率4.9%，同环比+1.1/-1.1pct。公司业绩符合市场预期。


　　变压器+开关双主业盈利能力不断提升，海外市场不断实现新突破。25年公司开关/变压器业务营收分别为87.01/100.79 亿元，同比+2%/9%，毛利率分别为27.32%/18.43%，同比+0.80/4.18pct，公司通过持续降本+订单结构改善，产品毛利率不断提升，且有望保持提升趋势。公司国内市场份额相对稳固，24-25 年公司特高压直流换流阀/换流变/GIS 份额分别为15%/29%/25%处于领先地位，26 年我们预计有望实现核准开工【六直四交】，公司高毛利订单有望实现大幅增长。国际市场积极推进，公司25 年境外收入4.35 亿元，同比+54%，毛利率11.96%，同比-1.83pct。


　　公司先后在巴西、波多黎各等国家和地区实现高压电力变压器的订单突破，此类高毛利订单占比提升有望显著改善国际业务毛利率。


　　电力电子板块厚积薄发，SST 产业化落地进程加速。25 年公司将电力电子及电容等元器件业务整合，实现营收39.72 亿元，同比+15%。26年公司发布10kV AC/1000V DC/4MVA 固态变压器（SST），功率大幅领先。公司作为国内首批研发SST 的电力设备公司，17 年启动首台套研发后，先后完成了适用于不同场景下的SST，并实现了现场的工程化应用，我们认为随着公司完成市场渠道布局和产品的进一步迭代完善，有望成为国内SST 最先批量化出货的公司之一，打开远期成长空间。


　　费用控制能力稳健，合同负债明显增长。公司25 年/25Q4 期间费用率为14.9%/19.3%，同比持平/+1.2pct，25 年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.5%/6.5%/5.0%/-0.1%，同比-0.5/+0.2/+1.4/-1.0pct，研发费用持续向上的同时保持费用率稳定。公司25 年经营活动现金净流入27.4 亿元，同比-21.7%。其中25Q4 经营活动现金净额21.9 亿元，同比+4.3%。合同负债57.8 亿元，较年初+22.3%。应收账款96.5 亿元，较年初-2.1%。


　　存货52.8 亿元，较年初+11.9%。


　　盈利预测与投资评级：考虑到市场竞争有所加剧，我们下修公司26/27年归母净利润预测为15.3/18.5 亿元（此前预测17.7/20.5 亿元），新增28 年归母净利润22.4 亿元，同比+20%/21%/21%，现价对应PE 分别为54x、45x、37x，考虑到公司SST 业务加速推进，维持“买入”评级。


　　风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

□.曾.朵.红./.司.鑫.尧    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司