华利集团(300979)：利润率承压 客户结构改善 静待盈利拐点

公司发布2025 年度业绩，利润出现波动。公司2025 年实现收入249.80 亿元，同比增长4.06%，归母净利润32.07 亿元，同比减少16.50%。其中Q4单季收入为63.01 亿元，同比下降3.00%， 归母净利润7.71 亿元， 同比下降22.66%，公司全年分红率为76%。


　　新老客户迭代，收入稳增，新工厂爬坡利润率有望改善。量价拆分看，公司2025 全年实现运动鞋销量2.27 亿双，同增1.59%，单双价格同比上涨2.42%至110.05 元。单价提升主要为高质量客户订单占比提升所致。分产品类型看，公司运动休闲/户外/运动凉拖鞋收入分别为221.14/5.34/23.12 亿元，分别同比+5.35%/-40.51%/+11.70%，运动休闲类产品稳中有升。分地区看（客户总部所在地），公司北美/欧洲/其他国家和地区收入分别为194.12/47.97/7.50 亿元，同比-4.87%/+56.71%/+52.80%，增长差异主要来自客户订单结构变化，耐克、匡威等品牌订单有所承压，昂跑、NB、亚瑟士等品牌接力增长。报告期内NB 品牌进入公司前五大核心客户，公司前五大客户收入占比从2024 年的79.13%下降为2025 年的72.55%。适度多元化的客户结构，增强了公司在宏观环境和消费市场不确定性增加时的业绩韧性。


　　新工厂爬坡顺利，新客户订单放量增长。期间公司全力保障战略新客户的产能爬坡与订单交付。2025 年上半年，阿迪达斯订单在中国、越南及印尼三大产能去的工厂均实现量产出货。在中国、印尼和越南的新工厂产量总计约1452万双，新工厂整体爬坡符合预期。公司未来将继续加快新工厂的投产和产能爬坡，提前规划布局新产能，提高工厂运营效率。


　　受老客户订单波动和新工厂爬坡影响，毛利率下降较多。2025 年公司整体毛利率为21.89%，同降4.91pct。主要系1）公司老客户订单波动，导致工厂订单效率有所影响；2）新工厂产能爬坡仍在进行，还未达到成熟工厂盈利水平。期间公司销售/管理/研发费率分别为0.27%/2.82%/1.66%， 分别同比-0.05/-1.66/+0.1pct，公司经营管理效率持续提升。


　　预期公司利润率有望修复，公司多元产能和客户布局愈发完善。公司开发战略新客户正处于产能集中投放和爬坡期，短期对利润有影响，长期看公司作为优质制造鞋企， 业绩有持续提升的空间。第一、阿迪达斯、昂跑、亚瑟士、NB 等新客户增长仍有潜力。第二、公司大客户全球收入已企稳，未来有改善空间。第三、公司在印尼、越南的新工厂已初具规模， 利润率进入修复区间。


　　公司依托优质客户资源，持续强化规模化生产能力，实现营收利润的持续增长。


　　投资建议：公司基本面稳健，短期业绩波动不改长期稳健增长趋势， 26 年业绩有望迎来拐点。预计公司2026/27/28 年归母净利润为34.94/39.93/44.74 亿元，EPS 为2.99/3.42/3.83 元，对应PE 估值分别为14/12/11 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：新工厂产能爬坡不及预期风险；国际贸易政策不确定风险；海外消费需求波动风险。

□.郝.帅./.艾.菲.拉.·.迪.力.木.拉.提    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司