百隆东方(601339)：越南盈利改善显著 期待美棉涨价利润弹性

事件概述


　　2025 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为78.61/6.56/6.12/10.88 亿元、同比增长-1.02%/59.96%/178.99%/-21.34%，业绩处于预告中枢，净利增速远高于收入主要来自越南色纺纱毛利率提升。经营性现金流高于净利主要由于折旧增加及存货下降。25Q4 单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为21.36/1.06/1.04 亿元、同比增长2.48%/由负转正/由负转正。


　　2025 年每10 股派发现金红利4 元，对应分红率为91%（24 年95%），股息率为5.2%。


　　分析判断:


　　越南盈利能力提升。分地区来看，25 年越南/国内收入分别为62.11/16.50 亿元、同比增长3.57%/-13.25%。从净利来看，越南净利为6.42 亿元、同比增长27.38%，净利率为10.3%、同比增长1.9PCT；我们测算，剔除越南利润及非业务收益贡献，国内主营业务亏损约1.95 亿元。25 年越南总产能为130 万锭（增加4万锭）、占比78%。境内/境外毛利率分别为2.78%/17.42%、同比提升0.49/5.86PCT。


　　色纺纱毛利率改善明显。纱线总产量/销量为24.29/26.07 万吨、同比增长-4.43%/7.59%，我们测算产能利用率为97.2%、同比下降7.4PCT，产销率为107%、同比提高2PCT；从而推出ASP 为2.85 万元/吨、同比下降5.75%%，均价下跌主要由于公司下半年主动调整定价策略，以价换量刺激订单增长，有效对冲行业需求不足。分拆来看，色纺纱/坯纱收入分别为39.56/34.73 亿元、同比增长-2.47%/6.19%，色纺纱占比下降2PCT 至53%。色纺纱/坯纱毛利率分别为17.84%/8.12%、同比提升6.62/1.52PCT。


　　净利率增幅略低于毛利率增幅主要由于资产处置收益下降、资产减值损失计提增加。（1）25 年公司毛利率/净利率为13.67%/8.35%、同比提升3.47/3.19PCT，净利率提升幅度略低于毛利率主要由于资产处置收益减少、所得税率提升。从费用来看，25 年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.39%/3.52%/0.96%/0.78%、同比下降0.08/0.18/0.45/0.69PCT，财务费用率下降主要由于银行借款减少，同时能推出汇兑收益为0.24 亿元。


　　投资净收益/收入同比增加0.2PCT，其中25 年投资收益1.57 亿元中宁波通商银行1.42 亿元、信聿-0.07 亿元；公允价值变动净收益同比增加0.36PCT、金额为0.19 亿元；资产减值损失占比同比变化-0.42PCT、资产减值损失较往年平均4000 多万的水平增加、为7300 万元；信用减值损失占比同比变化-0.01；资产处置收益占比同比变化-1.44PCT；所得税/收入同比上升0.31PCT。（ 4）25Q4 毛利率/归母净利率/扣非净利率为14.46%/4.98%/4.87%、同比增加8.12/5.11/6.74PCT，Q4 净利率增幅低于毛利率增幅主要由于投资收益下降、资产减值损失增加、人民币升值导致财务费用率提升。25Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为-0.17%/3.08%/0.78%/1.46%，同比变化-0.27/0.24/-0.54/1.14PCT。投资净收益/收入同比变化-1.96PCT; 减值损失占比同比变化-1.23PCT。


　　原材料存货占比增加。公司25 年末存货金额为39.89 亿元，同比下降6%；分拆来看，原材料+在途物资占比68%、同比增加6pct，原材料为22.96 亿元、同比增加9.4%、约8 个月储备。公司存货周转天数218 天，同比下降8 天。应收账款为7.53 亿元，同比增长9%，应收账款周转天数33 天，同比增加3 天。公司应付账款为2.77 亿元，同比减少28%，应付账款周转天数18 天，同比增加2 天。


　　投资建议


　　我们分析，（1）我们预计，由于受替代品化纤涨价、叠加国内外棉价倒挂利好海外棉纱影响，公司Q1 销量增速有望超20%；（2）中期来看，美棉种植面积下降、叠加中美缓和预期有望改善需求，美棉涨价有望贡献额外利润弹性。（3）非经方面，宁波通商银行投资收益相对稳定，信聿投资方面随市场波动有一定弹性；（4）随着公司大幅扩产告一段落，股息率5%、具备吸引力。考虑棉价上涨、销量好于预期，上调盈利预测，上调26-27年收入预测79.7/84.9 亿元至86.1/92.7 亿元，新增28 年收入预测为100.4 亿元；上调26-27 年归母净利预测7.80/8.91 亿元亿元至8.40/9.86 亿元，新增28 年归母净利预测为11.57 亿元；对应上调26-27 年EPS 0.52/0.59元至0.56/0.66 元，新增28 年EPS 0.77 元。2026 年4 月15 日收盘价7.74 元对应PE 分别为14/12/10X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　棉价波动风险；欧美通胀导致需求下滑风险；汇率波动风险；系统性风险。

□.唐.爽.爽    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司