卫宁健康(300253)：AI医疗战略持续深化

公司发布2025 年年度报告，实现营业收入21.06 亿元，同比下降24.30%，实现归母净利润-3.74 亿元，同比下降525.38%，符合业绩预告。公司收入利润下降主要是由于医疗信息化行业需求放缓、项目验收延迟、WiNEX 产品升级替换尚未形成规模收入，叠加人工成本刚性、资产减值计提、互联网医疗业务优化及补缴税款等多重因素影响。其中，25Q4 营业收入8.1 亿元，同比下降6.74%，降幅显著收窄，经营边际改善迹象显现，归母净利润-1.32亿元，同比亏损扩大98.53%。现金流表现亮眼，全年经营活动现金流净额5.55 亿元，同比增长36.28%。考虑到医院招投标节奏逐步恢复，我们认为公司收入有望恢复增长，实现利润端扭亏为盈，维持增持评级。


　　毛利率短期承压，海外战略初见成效


　　2025 年公司全年毛利率为32.83%，同比下降8.85pct，主要是部分医院项目交付延后导致软件及服务毛利率短期承压，销售/管理/研发费率分别为15.18%/8.45%/15.84%，同比增加2.85/1.18/6.33pct，主要是由于收入下降而人员成本支出偏刚性。业务结构持续优化，关停剥离低效互联网医疗业务，聚焦医疗信息化核心赛道，软件及服务收入占比提升至 82.35%。海外业务实现突破，收入同比增长38.00%，东南亚市场打开新增量。子公司层面优化整合，处置低效资产，聚焦高价值区域与核心业务，运营效率稳步提升，为2026 年盈利修复扫清障碍。


　　WiNEX 规模化交付落地，产品迭代夯实龙头优势公司核心产品WiNEX 系列进入规模化交付阶段，全年助力多家三甲医院完成数字化升级，在电子病历五级、智慧服务三级等高等级评审中表现突出，市场份额持续领跑。产品端持续迭代升级，完成对主流国产数据库深度适配，信创适配能力行业领先，助力多家医院实现全信创交付，荣获行业权威奖项。


　　交付模式向“AI+交付”升级，推行“出厂即可用 2.0”，项目上线周期显著缩短，人均交付效率提升，大型医院3 个月内可完成无感切换。截至 2025年末，公司服务医疗机构超 6000 家，其中三级医院 400 余家，客户覆盖广度与深度稳居行业第一，WiNEX 作为新一代核心业务系统，已成为多个医院数字化转型首选方案，为后续收入复苏奠定坚实基础。


　　AI 医疗战略落地加速，WiNGPT 构建技术护城河公司持续加强AI 医疗业务布局，2025 年迭代发布 WiNGPT 3.5-turbo 医疗大模型与WiNEX Copilot 3.0 智能助手，通过深度合成算法备案，集成100余个临床场景，覆盖智能文书、病历质控、诊中决策、报告解读、护理评估等核心环节，已在全国多家医院落地应用。公司联合浙江省中医院、上海市肺科医院等打造专科大模型，形成差异化竞争优势，多项 AI 应用荣获行业大奖。公司自研AI Agent 框架赋能产研全流程，技术壁垒持续加固。医疗AI 从功能试点迈向规模化商用，成为公司第二成长曲线，长期价值可期。


　　盈利预测与估值


　　我们预计2026-28 年收入分别为24.53/28.28/32.70 亿元（较前值分别调整-10.89%/-6.50%/--，主要由于公司聚焦软件服务收缩硬件业务，下调系统集成收入增速），归母净利润分别为0.40/2.09/4.02 亿元（较前值分别调整-87.91%/-58.28%/--，主要是由于下调收入增速、软件及服务毛利率、上调费用率、资产减值损失）。参考可比公司Wind 一致预测均值7.8 倍26PS，考虑公司AI 医疗竞争优势不断加强，给予公司10.0 倍26PS，目标价11.14元（前值10.46 元，对应70x 26PE，可比均值51.1x）。


　　风险提示：WiNEX 推广低于预期；医疗AI 技术发展低于预期。

□.郭.雅.丽./.范.昳.蕊    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司