北化股份(002246)：供需错配下硝化棉涨价 景气成长可期

核心观点：


　　简介：公司是全球硝化棉主要供应商之一。硝化棉是精细化工领域纤维素衍生品中高工业应用价值的酯类产品，下游广泛应用于涂料、油墨、推进器等领域。公司为全球硝化棉主要供应商之一，自2004 年以来持续保持产销规模全球领先的行业地位，是荷兰阿克苏·诺贝尔、美国宣伟、太阳化学、德国拜耳、日本迪爱生等海外企业的供应商。


　　核心投资逻辑：（1）硝化棉供需缺口扩大，公司民用产品价格上行。


　　需求端，全球防务切入补库模式，原材料硝化棉等需求持续增加。供给端，受环保政策、安全生产标准升级及企业关停影响，全球硝化棉产能呈持续收缩态势。参考海关数据，民用硝化棉价格呈上升态势，2025年全年中国硝化棉出口均价为5379 美元/吨，同比+46%。（2）防务需求增加挤占民用产能，供给被动收缩下释放涨价弹性。欧洲多企业将民用硝化棉转为防务生产，如CSG 收购IFF 位于德国的工业硝化棉业务（2024.10）、莱茵金属收购Hagedorn-NC 并进行防务级生产线改造（2025.4），工业配额减少推高工业硝化棉价格， Sun Chemical（2025.8 EMEA 地区涨价、2026.1 拉美地区涨价）、Flint Group（2025.8 全球涨价）等下游厂商陆续发布含硝化棉产品涨价函。（3）公司为全球主要供应商之一，1 万吨新增产能在建，有望充分受益硝化棉景气涨价。公司现有年产能3 万吨，占全球产能15%，产销规模全球领先。同时，公司四川南充1 万吨/年硝化棉生产线正在建设中，量价齐升下公司硝化棉业务景气成长可期。


　　盈利预测与投资建议：基于硝化棉行业供需缺口带来产品价格弹性、公司年产能释放可期，我们预计26-28 年EPS 分别为0.79/0.99/1.19元/股。参考可比公司估值水平，给予公司26 年40 倍PE 估值，对应合理价值31.69 元/股，给予“增持”评级。


　　风险提示：全球特种补库、出口业务、行业政策、产能释放风险等。

□.孟.祥.杰./.吴.坤.其./.吴.鑫.然    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司