萤石网络(688475)：Q1业绩超预期 云+AI+硬件开始协同兑现

事件： 2025 年公司实现营业收入59.01 亿元（同比+8.44%，下同），归母净利润5.67 亿元（+12.43%），扣非归母净利润5.24 亿元（+8.33%）。利润增速快于收入增速，盈利能力稳步提升。单2025Q4 看，公司实现营业收入16.08 亿元，归母净利润1.44 亿元，扣非归母净利润1.33 亿元，单季度业绩稳健收官。单2026Q1 看，实现营业收入14.13 亿元（+2.36%），归母净利润1.83 亿元（+32.30%），扣非归母净利润1.78 亿元（+29.39%）。Q1收入增速平稳，但利润端表现亮眼，增速远超收入，主系业务与成本结构变化，以及周期性销售策略调整，带动单季综合毛利率提升所致。


　　点评：分品类看：2025 年公司智能家居摄像机营收31.80 亿元（+7.87%），占主营53.9%，出货量全球第一，毛利率+2.14pct 至39.33%。智能入户营收9.36 亿元（+25.25%），AI 智能锁销量及销额全国第四，毛利率+4.86pct至47.39%，有望2026 年成现金流业务。云平台营收12.05 亿元（+14.51%），设备接入超3.6 亿，月活超7700 万，毛利率71.05%（同比-5.14pct）。智能服务机器人营收1.14 亿元（-31.48%），产品线调整，战略储备新品预计2026年发布。其他智能家居产品及配件营收4.33 亿元（-11%），毛利率+1.1pcts。


　　分地区看，境内市场（35.30 亿元，+1.25%）：增速相对平稳，毛利率同比提升2.07pct 至43.09%，盈利质量持续改善。境外市场（23.38 亿元，+22.27%）：成为公司核心增长引擎，增速强劲，毛利率高达46.18%，是公司整体盈利能力的重要支撑。


　　利润端：毛利率：2025 年主营业务毛利率44.2%（同比+2.1pct），受益于智能入户等高毛利业务占比提升及境内外市场毛利率均改善（ 境内+2.07pct，境外+1.73pct）。分业务：智能入户+4.86pct、摄像机+2.14pct、其他智能家居+8.81pct；云平台服务-5.14pct、服务机器人-5.93pct。2026Q1毛利率50.47%，同比+7.92pct。


　　期间费用率：2025 年销售/管理/研发费用率16.84%/3.90%/14.61%，同比+1.07pct（市场拓展）、+0.65pct（折旧摊销），-0.3pct。2026Q1 期间费用率同比+6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别+1.6/+1/+0.6/+2.9pct，净利率12.9%（+2.9pct）；非经损益中公允价值变动0.03 亿元（去年同期的数据为-0.01 亿元），占收入比+0.2pct。


　　投资建议：公司业绩稳健增长，盈利能力回升。境外市场增速亮眼，智能入户、云平台营收开始高速增长，高毛利产品占比提升带来的产品结构优化及规模效应有望持续改善盈利能力。我们预计26-28 年公司归母净利润分别达7.4/8.5/9.2 亿元，维持“增持”评级。


　　风险提示：新品销售不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动等

□.周.嘉.乐./.王.屿.熙./.缪.欣.君./.陈.怡.仲    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司