万凯新材(301216)：瓶片龙头筑基 一体化延伸+新材料驱动成长

深耕瓶片主业，多元布局驱动成长。公司是国内聚酯瓶片龙头之一，当前已形成“300万吨瓶片主业+60 万吨乙二醇上游配套+海外瓶片扩张+rPET/高性能材料储备”的业务结构，公司核心不止在于瓶片产能持续扩张，同时行业盈利处于低位向上阶段，公司通过规模扩张、出海、一体化布局率先具备穿越周期的能力。


　　聚酯瓶片：供需筑底企稳，行业景气边际修复。1）软饮料为主要下游需求，刚性消费支撑长期成长。25 年软饮料需求占比达59%，需求韧性较强，且片材领域有望逐步替代PP、PE 等其他塑料，在电子/医疗等新兴领域占有率稳步提升。2025 年国内表观需求达到1004.6 万吨，同比+16.0%，19-25CAGR 为10.7%。19-25 年出口量从290.2 万吨增至645.5 万吨，CAGR 达14.3%。2）扩产周期接近尾声，行业集中度持续提升。25 年国内聚酯瓶片产能/产量分别为2163/1647 万吨，同比+11.9%/+13.9%，产能利用率达76.1%。当前国内聚酯瓶片CR4 为79.2%，新增产能160 万吨，聚焦头部企业，伴随反内卷号召行业集中度有望进一步提升。3）供需格局呈边际改善，地缘冲突短期影响价格暴涨。受3 月地缘局势持续紧张的影响，PTA 等原料端支撑强劲推升瓶片价格。截至4 月3 日，国内聚酯瓶片价格自年初以来上涨43.4%至8650元/吨，价差自年初以来上涨618 元/吨，本次瓶片价格上涨不仅是成本传导下的跟涨原油，更是短期出现海内外大厂频发不可抗力供需错配下的加工费修复；同时行业扩产接近尾声且需求呈刚性增长，我们预计26/27/28 年供给缺口分别为36/101/251 万吨，供需格局呈现逐步好转趋势。4）公司盈利能力领先行业，全球布局持续推进。公司依托原材料储备、规模化生产等方面具备突出优势，成本管控及盈利能力长期领先行业，25H1 公司聚酯业务单吨成本/单吨毛利分别为5406、178 元/吨，相较于行业均值分别低1118 元/吨、高178 元/吨。海外市场存供给缺口，海外建厂为规避贸易壁垒新机，目前公司尼日利亚30 万吨海外项目预计26Q2 陆续投产，印尼项目也于年初正式开工奠基，随着投产后总产能再度提升，公司全球市占率望持续扩大。


　　乙二醇：一体化优势夯实利润，横向拓展草酸。1）需求稳步增长，长丝和瓶片为主要下游。乙二醇为聚酯核心原料，长丝和瓶片分别占比50.3%、19.8%；25 年表观消费量2805.1 万吨，同比+12.8%，19-25 年CAGR 为7.5%。2）行业扩产接近尾声，供需格局望逐步改善。25 年乙二醇产能/产量分别为2981.9/2013.7 万吨，同比+4.8%/+7.5%，产能利用率67.5%。26 年及之后可统计新增产能仅45 万吨，随着落后产能出清及需求恢复，开工率有望逐步修复；需求端伴随长丝、瓶片等领域稳健增长，我们预计26/27/28 分别有63/30/109 万吨的供给缺口，供需格局或将逐步优化。3）供应扰动放大乙二醇价格弹性，公司一体化及资源优势受益。高进口依存度致使价格受地缘事件影响显著，3 月份均价4774 元/吨，环比2 月份均价上涨1095 元/吨；公司通过向上游乙二醇延伸，有效提升原料自给能力构筑低成本竞争优势，放大盈利弹性。


　　此外，公司不仅仅在做上游布局，更是延伸产业链向高附加值新能源材料拓展，在一期乙二醇装置基础上实施年产10 万吨草酸技改项目，预计于26Q2 末建成投产。


　　新材料：强势联手carbios 布局rPET，灵巧手材料静候东风。1）rPET：政策与品牌共振驱动，成长确定性强。全球限塑政策趋严，rPET 需求或进入加速释放期，全球rPET 市场规模将由2025 年的127.6 亿美元大幅提升至2035 年的289.4 亿美元，CAGR高达8.53%。同时公司与全球生物酶法塑料再生技术领导者法国Carbios 达成战略合作，双方成立合资公司，引进全球领先的生物酶法解聚技术。该技术锁定亚洲独家授权构筑核心壁垒，且项目计划26Q1 启动建设，27Q1 陆续投产。灵巧手材料：公司绑　　定优质客户资源，材料+部件实现协同突破。公司作为领投方参与核心灵巧手企业灵心巧手种子轮融资，目前合计持股约4.58%，并委派董事参与公司治理。2025 年12月，公司控股孙公司轻镁智塑与灵心巧手签署1000 万元采购合同，提供人形机器人手臂轻量化零部件、结构件及组装服务，预计2026 年度关联交易总额5000 万元。


　　盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为162.5/180.9/206.8 亿元，同比增速分别为-5.7%/11.3%14.3%；归母净利润分别为1.2/7.6/10.4 亿元，同比增速分别为139.6%/538.1%/37.4%。随着瓶片行业景气修复、乙二醇盈利改善以及rPET 等新材料业务逐步放量，公司业绩有望进入上行通道。首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：宏观需求不及预期风险、原材料价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险、项目投产进度不及预期风险、信息来源滞后或更新不及时风险。

□.孙.颖./.张.昆    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司