上海建工(600170)：提质增效带动毛利率显著提升

上海建工发布年报，2025 年实现营收2059.97 亿元（yoy-31.38%），归母净利12.37 亿元（yoy-42.93%），扣非净利6214.55 万元（yoy-89.87%），归母净利符合业绩预告。其中25Q4 实现营收479.18 亿元（yoy-44.41%，qoq-9.65%），归母净利2602.67 万元（yoy-96.81%，qoq-94.81%）。


　　工程管理提效、地产回暖带动综合毛利率显著提升分业务，25 年建筑施工/设计咨询/建材工业/房产开发/城市建设投资实现营收 1743/47/117/65/13 亿元，同比-34.6%/-3.5%/-19.8%/+78.9%/-27.5%。


　　毛利率8.4%/23.0%/12.3%/11.7%/85.2%，同比+1.4/-0.1/-1.3/+1.9/-4.6pct。


　　占比较高的建筑施工业务收入下降较多，但受益于加强项目效益管理，毛利率有所提升，房产业务量价均有所改善。25 年全年毛利率为 10.31%，同比+1.57pct，其中 25Q4 毛利率为 14.62%，同比+4.52pct，环比+4.19pct。


　　收入下滑较多导致费用率被动抬升


　　25 年期间费用率为8.85%，同比+1.61pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.31%/3.68%/3.81%/1.05%，同比+0.09/+1.09/+0.11/+0.33pct，收入下滑较多导致费用率被动抬升。25 年减值支出占比同比+0.35pct 至1.06%；25 年非经常性损益同比减少3.8 亿，主要由于去年处置资产收益较高。综合影响下，公司25 年归母净利率为/扣非归母净利率0.6%/0.03%，同比-0.12/-0.17pct。25 年经营性净现金流65.60 亿，同比少流入55.7 亿元，主要是付现比提升较多所致，收、付现比分别为112.7%/107.7%，同比+16.5/+19.2pct。


　　26Q1 新签合同有所企稳


　　25 年公司新签合同额 2529 亿元，同比-35%，其中建筑施工/设计咨询/建材工业/ 房地产分别新签合同额 1943/167/246/110 亿元， 同比-40%/-12%/-17%/+18%。分地区看，上海市场新签合同额占比68%，长三角地区（除上海）和华南地区新签合同分别占比12%和6.5%，海外新签100亿元，同比+85%。26Q1 新签合同额604 亿元，同比-6.5%，其中建筑施工新签合同503 亿元，同比-1.55%，有所企稳。


　　盈利预测与估值


　　考虑到公司核心经营区域上海市场传统投资放缓，我们下调公司未来上海地区新签订单及收入，调整公司26-28 年归母净利润为10.73/10.21/10.52 亿元（较前值分别调整-55.76%/-59.84%/-）。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为11 倍，考虑到公司减值计提充分，上海地产市场有望率先回暖，且同时拥有金矿资源，认可给予公司26 年25 倍PE 估值，下调目标价为3.02 元（前值3.63 元，对应25 年14xPE）。


　　风险提示：订单落地不及预期；工程回款不及预期。

□.黄.颖./.方.晏.荷./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司