百隆东方(601339)：25年期末库存40亿 受益棉价上行周期

公司发布25 年报，营收、利润均符合预期。25 年营收78.6 亿元（同比-1%），归母净利润6.6 亿元（同比+60%），扣非归母净利润6.1 亿元（同比+179%）。其中，25Q4营收21.4 亿元（同比+14.4%），归母净利润1.1 亿元（转盈），扣非归母净利润1 亿元（转盈）。期末拟每股派现0.25 元，叠加中期分红，25 年分红6 亿元，分红比例达91%，对应2026/4/15 股息率6.9%。同时预告26 年中期分红计划，切实回馈投资者。


　　25Q4 毛利率环比大幅改善，25Q3 降价影响基本消除。1）25Q4 毛利率同环比改善。


　　25 年毛利率/归母净利率/扣非归母净利率13.7%/8.3%/7.8%（同比+3.5/+3.2/+5pct），其中25Q4 毛利率14.5%（同比+8.1pct，环比+4.2pct）。2）期间费用率下降。25 年期间费用率5.7%（同比-1.4pct），其中25Q4 期间费用率5.1%（同比-0.5pct）。


　　海外业务盈利显著优于境内，越南基地的产业链价值凸显。1）境内：25 年境内营收20.9亿元（同比+10.1%），毛利率2.8%（同比+0.5pct），国内价格战压制利润空间。2）境外：25 年境外营收53.4 亿元（同比-1.6%），毛利率17.4%（同比+5.9pct），毛利率大幅提升，凸显越南产能盈利优势。越南子公司净利润 6.42 亿元，是公司最主要的利润来源。


　　棉价及库存处于周期低位，假设棉价反弹，有望带动盈利大幅上行。根据美国农业部（USDA）4 月报最新预计，25/26 年度全球棉花产量预期2654 万吨，同比增长2.2%，期末库存1677 万吨，同比增长4%，仍处于五年来低位。26 年初至今棉花ICE2 期棉涨幅已达20%，主因种植成本有坚实支撑，且前期内外棉价差不断拉宽，美棉补涨动力强。


　　公司25 年末存货39.9 亿元，存货周转天数218 天，原材料备货充足。我们认为，一旦后市棉价反弹，将促进百隆利润率进一步走高，隐含弹性相当可观。


　　全球色纺纱大型制造商，受益于棉价上行周期，维持“买入”评级。考虑公司产能利用率提升带动盈利改善，棉价上涨有望逐步传导释放利润弹性，我们上调26-27 年、新增28年盈利预测，预计26-28 年归母净利润8.6/10.7/12.6 亿元（26-27 年原为7.7/8.3 亿元），对应PE 为14/11/10 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：全球关税博弈影响需求；棉价波动影响盈利能力；行业产能供给大幅增加。

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