银轮股份(002126)：液冷+燃气发电机业务有望加速成长

银轮股份发布年报，2025 年实现营收156.78 亿元（yoy+23.43%），归母净利9.57 亿元（yoy+22.17%），略高于市场预期（近3 个月Wind 一致预期 9.4 亿元），或系海外经营边际改善所致。其中Q4 公司实现营收46.20亿元（yoy+32.13%，qoq+18.78%），归母净利2.85 亿元（yoy+59.20%，qoq+23.88%）。公司数字与能源板块新业务订单拓展进展较快，随着数据中心液冷等较高盈利项目落地，第三增长曲线兑现，业绩增长有望提速。


　　商用车业务稳健向好，数字与能源业务加速突破分业务看：1）商用车与非道路：25 年营收达51.76 亿元，同比+23.9%，增速快于中国25 年商用车产量同比的12%增速，得益于核心传统产品在海外主流客户体系的配套份额提升。2）乘用车：仍为核心收入支柱，25 年营收83.86 亿元，同比增长18.27%。年内公司在智驾芯片冷板、车载冰箱等新品类取得突破，后续车端主业有望维持增势；3）数字与能源业务：25 年该业务营收14.67 亿元，同比增长42.89%，储能与柴油发电机组业务贡献核心增量。向后展望，公司发电机组相关业务、数据中心液冷等新兴业务有望接力增长，打开长期成长空间。


　　海外盈利持续提升，精益化管理推动费用率优化2025 年公司毛利率同比-0.89pct 至19.23%，2025Q4 毛利率同比-1.16pct至19.08%。其中25 年乘用车毛利率同比-2.1pct 至14.3%，或系部分下游客户产销波动导致摊销成本提升。商用车与非道路业务毛利率则同比+0.4pct 至23.6%，或得益于海外非道路客户项目爬坡带动。区域层面，北美板块随着属地化产能爬升顺利，盈利能力持续提升，25 年净利率达到约4.4%。费用端，公司延续精细化管理，期间费用率实现全面优化，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别-0.1/0.3/0.6pct 至1.35%、5.1%、3.9%。


　　新业务多轮驱动，有望快速释放增量


　　公司“全球化布局+新业务突破+平台化能力升级”的增长逻辑持续演进。1）数据中心液冷模组部件供应商，聚焦北美及中国台系客户，以换热器等为突破口，订单拓展顺利。2）发电机组业务：公司成功突破国际客户新业务，3 月公告获得国际著名机械设备公司燃气发电机尾气排放处理系统项目定点，项目年销售额达1.3 万美元，将于26Q4 开始供货，后续或可进一步拓宽能力边界，提升量、价。3）机器人：公司聚焦旋转关节模组、线性关节模组、灵巧手模组及热管理模组等，多个品类已获得客户定点，部分已形成营收贡献。


　　盈利预测与估值


　　我们基本维持公司26 年归母净利预测13.0 亿元，考虑到盈利能力较强的液冷、发电机组相关业务有望加速放量，将27 年归母净利预测上调4%至17.1亿元，并预计28 年归母净利22.1 亿元。可比公司26 年一致预期平均PE为44.1x，我们基于44.1x 26E PE，给予公司目标价67.93 元（前值46.63元，对应26 年 PE 29.7x，目标价上调系公司液冷相关产品开拓迅速，增加产业链可比公司，估值中枢提升）。


　　风险提示：下游客户整车产销不及预期，短期内新产品盈利能力不及预期。

□.宋.亭.亭./.陈.诗.慧    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司