国泰集团(603977)：含能材料生产线实现部分投料

国泰集团发布年报，2025 年实现营收23.61 亿元（yoy+0.26%），归母净利2.52 亿元（yoy+39.55%），扣非净利2.20 亿元（yoy+55.60%）。其中Q4 实现营收7.59 亿元（yoy+16.68%，qoq+39.95%），归母净利6223.68万元（yoy+264.75%，qoq-9.40%）。业绩符合公司前次业绩预告指引（25年归母净利润为2.35-2.71 亿元），我们认为随着公司含能材料产线顺利推进，以及赣粤运河等基建项目驱动民爆产品需求向上，公司长期成长空间广阔，维持“买入”评级。


　　民爆产品：原材料硝酸铵价格下行，工业包装炸药毛利率大幅提升分业务来看，公司：1）工业包装炸药：2025 年销量11.82 万吨（yoy-4.15%），营收7.17 亿元（yoy-5.59%），销售单价6064.20 元/吨（yoy-1.51%）；2）电子雷管：2025 年销量2529.53 万发（yoy-6.71%），营收3.18 亿元（yoy-13.82%），销售单价12.58 元/发（yoy-7.63%）；3）爆破工程：2025年销量6019.40 万立方米（yoy+6.93%），营收4.41 亿元（yoy+0.79%）。


　　民爆产品单价下滑，或由于原材料硝酸铵价格下行（2025 年采购单价同比-17.83%），民爆产品单价随行就市，虽然产品单价有所下滑，但原材料价格下行使得公司工业包装炸药毛利率同比+5.52pcts 至46.63%。我们认为随着江西省内相关基建项目启动，公司民爆产品有望迎来需求提升。


　　军工新材料：多点开花，含能材料生产线已实现部分投料2025 年，公司钽铌氧化物业务实现收入3.25 亿元，同比+40.89%。全资子公司三石有色700 吨钽铌冶炼项目实现达产达纲，为业绩增长奠定产能基础。包含固体火箭发动机、钨基新材料等的“其他军工材料”业务实现收入0.69 亿元，同比+79.86%。全资子公司新余国泰已稳定量产13 种型号的小型固体火箭发动机助推器，年产5 万发自动化产线正加速建设。截至2025年12 月31 日，全资子公司九江国泰含能新材料生产线项目累计完成投资6.62 亿元，其中含能新材料001 生产线已经历严格的投产前各项测试环节，生产线已部分投料，含能新材料003 生产线正处于设计和设备制造阶段。


　　轨交及信息化业务：稳步增长，数字化转型持续推进轨交自动化及信息化业务作为培育板块，2025 年实现营收1.77 亿元，同比增长22.62%，但毛利率同比下滑7.40pcts 至42.59%。根据公司年报，控股子公司太格时代在铁路供电主站系统国产化替代方面取得突破，新产品实现量产。国泰工业互联网平台连续三年入选国家级“双跨”平台，行业影响力持续提升。该板块为公司贡献了稳定的增长，并展现了公司在数字化转型方面的实力。


　　盈利预测与估值


　　我们预计公司26-28 年归母净利润为3.84/4.88/6.22 亿元（26-27 年较前值分别调整-10.56%/-9.76%），对应EPS 为0.62/0.79/1.00 元。下调盈利预测主要考虑到公司含能材料生产线前期测试环节较为严格，产生实际效益或有所延后。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值17 倍，公司正进行民爆产品升级迭代，同时向非民爆领域拓展，构建民爆+轨交自动化及信息化+军工新材料产业协同发展版图，给予26 年25 倍PE，下调目标价为15.50元（前值17.25 元，对应25 倍26 年PE）。


　　风险提示：原材料价格波动风险；安全生产风险；政策变动风险。

□.鲍.学.博./.王.兴./.朱.雨.时./.马.强./.田.莫.充    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司