贵州茅台(600519)：Q4报表出清 市场化改革坚定推行

公司发布2025 年年度报告，2025 年公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润分别为1720.5/823.2/822.9 亿元，同比-1.2%/-4.5%/-4.6%。Q4 业绩不及预期包袱出清，分红率提升至79%。Q4 批发渠道/i 茅台承压下滑。成本上升拖累毛利率，Q4 销售费用投入增加。2026 年改革红利不断释放，包袱出清后有望见底回升。


　　Q4 业绩不及预期包袱出清，分红率提升至79%。2025 年公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润分别为1720.5/823.2/822.9 亿元，同比-1.2%/-4.5%/-4.6%。单Q4 实现营业总收入411.5 亿元（-19.3%），归母净利润176.9 亿元（-30.3%），扣非净利润176.1 亿元（-30.8%），业绩低于此前预期、包袱超预期出清。2025 年度累计派发现金红利650 亿元、分红率79%、叠加回购合计711 亿现金回报。截至报告期末，合同负债80.1亿元，同比-16.5%。25 年销货现金流1839.9 亿元，同比+0.7%；经营性现金流615.2 亿元，同比-33.5%，主要系财务公司吸收集团公司成员单位存款减少。


　　Q4 批发渠道/i 茅台承压下滑。分产品看，25 年茅台酒/系列酒收入分别1465.0/222.7 亿元，同比+0.4%/-9.8%，单Q4 茅台酒/系列酒收入分别359.9/43.9 亿元，同比-19.7%/-17.1%。25 年茅台酒销量+0.7%至46751吨，增加约338 吨，吨价-0.3%至313.4 万元/吨，基本保持平稳。系列酒销量+3.9%至38353 吨，但吨价-13.2%至58.1 万元/吨，主要系1935 价格压力及产品结构下移所致。分渠道看，公司25 年批发渠道收入同比-12.1%至842.3 亿元。直销收入同比+13.0%至845.4 亿元，直销收入占比+6.6pcts至50.1%，首次超过批发渠道，单Q4 批发渠道-70.9%至113.9 亿，经销渠道提前完成、以及预计国资、商超等渠道发货下降明显。25 年i 茅台收入130.3 亿元，同比-34.9%，单Q4 3.4 亿，同比-93.4%，倒挂后需求下降明显。国内/国外收入分别1639.2/48.5 亿元，同比-0.9%/-6.5%。报告期末国内经销商2353 个，净增210 个（均为系列酒经销商），国外经销商126个，净增22 个。


　　成本上升拖累毛利率，Q4 销售费用投入增加。公司25 年酒类毛利率-0.8pct至91.2%，主要系原材料、制造费用等成本上升，其中茅台酒/系列酒毛利率分别-0.5/-3.8pcts 至93.5%/76.1%，系列酒毛利率下滑明显。税金及附加/销售/管理费用率分别+0.4/+1.0/-1.1pcts 至15.9%/4.2%/4.8%，销售费用率上升主要系广告宣传/市场费用同比+37%/+25%。单Q4毛利率-2.1pcts至90.8%， 税金及附加/销售/ 管理费用率分别+2.6/+4.0/-0.1pcts 至16.3%/6.7%/6.8%，Q4 销售费用投放加大。存款利率下降带动财务费用增加6.5 亿元至-8.2 亿元。25 年全年归母净利率-1.7pcts 至47.8%，单Q4归母净利率-6.9pcts 至43.0%，单季度盈利能力下降主要是毛利下降以及销售费用增加。


　　2026 年改革红利不断释放，i 茅台销售超预期。26 年未制定量化增长目标、为市场化改革&行业价盘稳定回升提供坚实基础。Q1 茅台销售表现超预期，据测算，i 茅台贡献200 亿以上增量，398 万用户成功购酒,实现了良好的开门红，预计Q1 收入/利润同比+5%/+5%。3 月31 日飞天茅台出厂价与零售　　价同步提价，市场化改革再进一步，对全年盈利预测正向贡献约+2.3%。二季度淡季主要控货挺价，当前飞天批价稳定在1600 左右。此外，非标代售模式推进，渠道效率优化。


　　投资建议：股东回报托底，包袱出清后有望见底回升，维持“强烈推荐”评级。25Q4 是公司经营压力最大的一个季度，全系产品批价显著下行，非标库存累积，Q4 报表真实反应，清理历史包袱，利润低于预期，但见底信号明显，预计26 年经营见底回升，一季报全年预期修正后适合长线投资者布局。下调26-28 年EPS 预测为67.79、71.98、76.01 元，预计分红+回购对应4.0%股东回报，考虑公司逐步走出调整，中长周期潜在海外资金流入和估值修复，重申“强烈推荐”评级。


　　风险提示：政策影响超预期、外资流出、税率上升、宏观经济影响、提价传导不通畅等

□.陈.书.慧./.刘.成    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司