新和成(002001)：业绩符合预期 主业价格回落拖累Q4盈利 26Q1营养品景气快速上行

投资要点：


　　公司发布2025 年年报，业绩符合预期。25 年公司实现营业收入222.51 亿元（yoy+3%），归母净利润为67.64 亿元（yoy+15%），扣非后归母净利润为67.38 亿元（yoy+16%），毛利率44.67%（yoy+2.89 pct），净利率30.57%（yoy+3.28 pct），业绩符合预期。其中25Q4 公司实现营业收入为56.09 亿元（yoy-4%，QoQ+1%），归母净利润为14.43 亿元（yoy-23%，QoQ-16%），扣非后归母净利润为14.05 亿元（yoy-28%，QoQ-15%），毛利率42.08%（yoy-5.76 pct，QoQ-2.78 pct），净利率25.81%（yoy-6.59 pct，QoQ-5.46pct）。我们预计25Q4 公司归母净利润环比下滑主要系，维生素蛋氨酸价格环比下行，并确认资产减值损失1.76 亿元。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利8.00 元（含税），全年合计现金分红总额约30.68 亿元，占归母净利润比重为45.36%。


　　巴斯夫逐步解除不可抗力，全年维生素价格高位回落。根据博亚和讯，2025 年6 月12 日巴斯夫解除VA 生产的不可抗力影响，同时自3月12 日起路德维希港各产品将陆续恢复生产，8 月7 日巴斯夫宣称VE 产品解除不可抗力状态。受供应端影响拖累，维生素景气全年高位回落，根据博亚和讯数据，25 下半年公司维生素主要产品VA、VE、VC 市场均价63、58、20 元/kg，环比上半年分别-31%、-51%、-20%，其中25Q4 VA、VE、VC 市场均价63、51、20 元/kg，环比分别-1%、-20%、+4%，拖累维生素业务盈利下滑。但25H1 维生素下游客户仍在去库阶段，下半年逐步迎来补库需求，预计公司销量有所提升。根据公司公告，山东新和成精化科技25 年实现净利润18.11 亿元（YoY+4%），25 下半年实现净利润6.02 亿元（YoY-48%，QoQ-50%）。


　　25 年蛋氨酸倒“V”型走势，液蛋项目投产贡献增量。25 上半年供给端检修信号不断释放，价格逐步回暖，下半年下游养殖蛋鸡亏损，禽料用量减少，导致蛋氨酸短期刚需减弱，7 月价格见顶回落。根据博亚和讯统计，25 全年国内固蛋均价约21.3 元/kg（YoY+1%），其中25Q4 固蛋均价约19.7 元/kg（YoY-1%，QoQ-12%）。26 年内蒙古灵圣新产能释放或较缓慢，而需求增速仍存，蛋氨酸格局持续优化。


　　据公司公告，当前已实现30 万吨/年蛋氨酸产能达产，同时7 万吨技改扩能项目基本完成，18 万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入试生产，25Q3 开始贡献一定增量，25Q3/Q4 公司对联营企业和合营企业的投资收益为0.36/0.39 亿元，镇新生物25 全年实现净利润1.19 亿元，26Q1 实现净利润1.02 亿元（镇新生物数据未经审计），盈利能力显著提升。根据公司公告，山东新和成氨基酸25 年实现净利润29.72亿元（YoY+31%），25 下半年实现净利润15.34 亿元（YoY+41%，QoQ+7%）。


　　26Q1 蛋氨酸维生素景气上行，长期中枢价格或将进一步抬升。26 年蛋氨酸格局优化，价格已由1 月初17.6 元/kg 上涨至3 月初19.2 元/kg。地缘冲突以来，海外蛋氨酸生产成本大幅提升；嬴创新加坡工厂受原料短缺影响，3 月6 日发表不可抗力声明，蛋氨酸部分生产设施被迫停产，支撑蛋氨酸价格大幅上扬。根据博亚和讯数据，当前国内蛋氨酸价格52 元/kg，较3 月初大幅上涨32.9 元/kg。后续展望，海外炼厂负荷持续降低，蛋氨酸原料供给持续收紧，公司固蛋工厂计划自6 月10 日起停产检修5 周，供给支撑强，长期而言，蛋氨酸供给格局或将重塑，叠加海外成本抬升，中枢价格有望迈上新台阶。年初以来，维生素贸易渠道及下游客户库存低位，VE 新增产能延期投放，市场进入供需趋紧状态，叠加冲突以来异丁烯等原料供给持续紧张，维生素景气快速上行，根据博亚和讯数据，当前国内VA/VE 价格117/117 元/kg，较3 月初大幅上涨56/57 元/kg。


　　香精香料板块稳健增长，新一轮扩产拓品在即。25 全年公司实现香精香料毛利20.54 亿元（YoY+1%），毛利率53.14%（YoY+1.30 pct）。


　　根据公司公告，山东新和成药业25 年实现净利润14.83 亿元（YoY+9%），25 下半年实现净利润6.33 亿元（YoY-9%，QoQ-26%）。


　　公司聚焦于香料产品的深度拓展，已在山东启动占地约千亩的新香料产业园区规划，后续板块有望稳健成长。


　　新材料盈利显著提升，己二腈项目顺利推进，持续打造“化工+”、“生物+”平台。25 全年公司实现新材料毛利6.24 亿元（YoY+70%），毛利率29.51%（YoY+7.62 pct）。根据公司公告，公司基于自身在己二腈和异佛尔酮上的技术积累，天津30 亿投建10 万吨/年己二腈-己二胺一期项目（已开工建设），70 亿投建40 万吨/年己二腈-己二胺二期项目，并延伸40 万吨/年尼龙66 项目，同时已建成IPDA 2 万吨/年、ADI 4000 吨/年、HDI 3000 吨/年，并进行客户送样，打造下一个产业链平台。精细化工领域，公司基于蛋氨酸产业链中ACA 产品的布局，拟30 亿投建6 万吨草铵膦项目，打开农药大市场赛道外，加强不同业务间的协同作用。随着多个项目的有序推进，公司”化工+“、“生物+”平台不断丰富，未来成长可期。


　　盈利预测与投资评级：考虑到蛋氨酸和维生素价格大幅上涨，我们上调公司2026-2027 年归母净利润预测为103.56，113.67（前值为72.02、80.58 亿元），新增2028 年预测为126.39 亿元，对应PE 估值分别为11X、10X、9X。根据wind 统计，公司自2023 年4 月15 日至今三年PE（TTM）中枢为15.62X，具备较高安全边际，维持“增持”评级。


　　核心假设风险：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。

□.李.绍.程./.宋.涛./.马.昕.晔    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司