西麦食品(002956)年报点评：产品渠道动能足 高成长延续

本报告导读：


　　25 年公司维持高成长，其中四季度盈利表现继续亮眼。给予增持评级。


　　投资要点：


　　维持增持评级 。我们调整 26-27年 EPS 预测为1.10/1.38 元（原预测1.10/1.43 元），新增28 年1.67 元预测。结合可比公司估值情况，考虑公司业绩成长性(25-28 年归母净利润CAGR 接近30%)，给予公司30 倍PE（2026E），目标价33.00 元/股，“增持”评级。


　　全年业绩延续较快成长。公司2025 年实现营业收入22.40 亿元（YOY+18.11%），且23-25 年营收CAGR=19.1%。25 年实现毛利率同比+0.62pct，期间费用率同比下降1.16pct（其中销售费用率同比-1.38pct，为主要贡献；管理费用率同比-0.31pct）。此外所得税率同比-2.39pct，因此最终实现归母净利润达1.72 亿元（YOY+28.92%），对应归母净利率+0.64pct 至7.6%。


　　四季度利润表现亮眼。2025 年单四季度公司实现营收5.44 亿元（YOY+17.40%），毛利率同比-0.68pct，不过费用控制成效突出，期间费用率同比-3.68pct，其中销售费用率同比-5.00pct，管理费率同比+0.71pct，因此最终实现归母净利润39.63 百万元（YOY59.61%）,对应归母净利率+1.93pct 至7.29%。


　　燕麦领先地位夯实，构建多元增长飞轮。25 年公司保持中国燕麦谷物市场第一领先地位，领先优势持续扩大。燕麦业务方面，公司构建“基本盘+增长盘+新曲线”产品增长体系，25 年公司纯麦和复合燕麦同比增长12.57%/23.76%。此外燕麦+系列销售超过3 亿元，牛奶燕麦系列销售超过2.5 亿元，有机燕麦销售规模实现近1.5 亿元。


　　大健康持续开拓。25 年公司稳步开拓大健康朋友圈，蛋白粉品类实现高速增长，此外成功推出药食同源燕麦片+粉系列产品，打破品类消费边界。25 年公司其他业务收入同比增长26.87%。


　　25 年线上、线下、即时零食协同发展。（1）线下业务同比增长近15%（零食渠道销售同比增长近50%）；（2）电商线上直营渠道销售同比增长35%，抖音平台同比销售增长超30%；（3）即时零售渠道GMV销售规模超1.5 亿元，同比增长超30%。


　　风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求不及预期，（3）成本波动

□.訾.猛./.颜.慧.菁./.张.宇.轩./.陈.力.宇    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司