贵州茅台(600519)：困局、破局与开新局

事项：


　　公司发布2025 年报，实现营业收入1688.4 亿元，同降1.2%，归母净利润823.2亿元，同降4.5%。单Q4 公司实现营业收入403.8 亿元，同降19.4%，归母净利润176.9 亿元，同降30.3%；Q4 销售回款452 亿元，同降14.7%，25 年底合同负债80.1 亿元、环比Q3 末增加2.6 亿元。25 年累计现金分红总额为650.3亿元，分红率提升至79.0%。


　　评论：


　　25Q4 大幅下滑如实反映困局，也是推动破釜沉舟市场化转型的契机。25Q4 利润下滑幅度超预期，在外部需求影响下去年底面临数重困局：价格倒挂、结构失衡、渠道亏损，新董事长11 月就任时提出“不唯指标论”，后续为改革准备降库存，不再扭曲压渠道库存。分产品看，茅台酒25 年实现收入1465.0 亿元，微增0.4%，其中销量/吨价+0.7%/-0.3%，单Q4 茅台酒收入同降19.7%，主要系高附加值产品不再压货；系列酒25 年实现收入222.7 亿元，同降9.8%；其中销量/吨价+3.9%/-13.1%，吨价下降主要系结构下移及1935 降价。分渠道看，25 年批发收入同降12%，直营收入同增13.0%，其中i 茅台受批价下跌影响、销售额同降34.9%，线下直营店增长表现突出，25 年直营渠道占比提升至50.1%（含分销）。


　　Q4 结构下移叠加税费率提升，净利率明显下降。单Q4 毛利率同降2.08pcts，主要系非标下滑较多所致；考虑收入下降，且税费支出相对刚性，销售费用率上升4.1pcts，营业税金率上升2.6pcts，综上归母净利率同降6.9pcts 至43.8%。


　　单Q4 销售回款降幅14.7%好于收入，年末合同负债80.1 亿元，环比Q3 末增加2.6 亿元。


　　年报未明确指引26 年增长目标，改革元年是务实之举。公司在年报中未设26年具体增长目标，市场化转型元年打开茅台营销体系的新局，面临需求端不确定因素，太高或太低的指引都不合适。结合渠道调研，我们预计26Q1 在i 茅台超预期放量驱动下正增长无虞，一季度开局超预期，Q2 提价后销量投放节奏可更从容，利于淡季稳价，但高附加值产品代售执行仍需市场需求检验，公司正通过一系列市场化举措，正快速甄别有真实销售能力经销商，也相信公司还留有经营底牌。


　　25 年分红逆势提高，且承诺26 年中期分红，当下股东回报率达3.9%，对长线资金吸引力增强。公司于24 年将分红率底线设为75%，且近两年持续回购注销提升股东回报。2025 年公司现金分红650 亿元，金额小幅提升创历史新高，分红率逆势提升至79%，对应股息率3.6%；若考虑25 年60 亿元回购，分红+回购率达86%，对应股东回报率达3.9%。公司同时公告26 年中期分红承诺，分红金额上限不超过公司26 年上半年业绩。


　　投资建议：逻辑不变，2026 向前看，向市场化破局看。25 年白酒行业巨变、需求遇冷，茅台市场价格、产品结构、渠道利润等诸多矛盾在去年底爆发，公司新班子以破釜沉舟之势于26 年全面市场化改革，正是以新思路破解诸多困局的最优解，且打开白酒行业进入“消费者中心”的新局。我们调整26-27 年EPS 预测67.63/70.65 元(原预测值74.01/77.81 元)，新增28 年EPS 预测值为73.71 元。考虑去年外部情况导致的盈利预测下修，但茅台供给稀缺性并未改变，i 茅台拓圈再次奠定供不应求的格局，我们认为市场化改革下26 年拓圈价稳，且未来几年可供基酒无增量或导致供需紧张，价格有望重回小幅上行周期，因此我们给予30 倍PE，对应目标价2030 元，维持“强推”评级。


　　风险提示：宏观需求持续疲软、市场化改革或致短期业绩波动加大等。

□.欧.阳.予./.田.晨.曦./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司