贵州茅台(600519)：超预期出清 市场化改革持续推进

业绩简评


　　2026 年4 月16 日，公司披露2025 年年报；期内实现营业总收入1720.5 亿元，同比-1.2%；实现归母净利823.2 亿元，同比-4.5%。


　　其中，25Q4 实现营业总收入411.5 亿元，同比-19.3%；实现归母净利176.9 亿元，同比-30.3%。


　　经营分析


　　营收拆分：


　　1）分产品来看：2025 年茅台酒/系列酒分别实现营收1465/223 亿元，同比+0.4%/-9.8%。其中，销量分别+0.7%/+3.9%至4.7/3.8 万吨，吨价分别-0.3%/-13.1%至313/58 万元/吨，毛利率分别-0.5pct/-3.8pct 至93.5%/76.1%；25Q4 茅台酒/系列酒营收分别同比-19.7%/-17.0%。此外，2025 年茅台酒/系列酒基酒产量分别+3.9%/+19.8%，扩产项目稳步落地。


　　2）分渠道来看：2025 年直销/批发代理分别实现营收845.4/842.3亿元，同比+13%/-12%。其中，销量分别+17%/-2%至2.1/6.4 万吨，吨价分别-3%/-10%至398/132 万元/吨，毛利率分别-0.7pct/-1.6pct 至94.6%/87.9%。i 茅台2025 年实现营收130 亿元，同比-35%；25Q4 仅实现营收3.4 亿元，同比-93.5%，这意味着i 茅台直营分销在25H2 基本挤出；倒推可得25Q4 非i 茅台直销实现营收286.5 亿元、同比+63%。


　　报表结构方面：1）2025 年归母净利率同比-1.7pct 至47.8%，其中毛利率-0.8pct，销售费用率+1.0pct，管理费用率-0.5pct，税金及附加占比+0.4pct。2）2025 年末合同负债余额80.1 亿元，环比+2.6 亿元，25Q4 营收+△合同负债口径同比-18.4%；25Q4 销售收现同比-14.7%，与合同负债基本匹配。


　　盈利预测、估值与评级


　　我们预计公司2026~2028 年营业总收入分别为1793/1879/1977 亿元，同比分别+4.2%/+4.8%/+5.2%；归母净利润分别为858/904/956亿元，同比分别+4.2%/+5.3%/+5.8%；当前股价对应PE 分别为21/20/19X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。

□.刘.宸.倩./.叶.韬    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司