贵州茅台(600519)：25年理性降速 26年轻装上阵市场化改革破局

2025 年业绩低于我们预期


　　公司公布2025 年业绩：实现营业收入1720.5 亿元，同比-1.2%；实现归母净利润823.2 亿元，同比-4.5%。此番业绩低于我们预期，主因i 茅台等渠道销售走弱及产品结构下移。


　　发展趋势


　　2025 年场景受损致收入阶段性承压，C 端改革推动下直销占比更进一步。25 年公司酒类收入同比-1.1%，主因高端酒消费场景受损明显，公司及时调整产品销量及结构。分产品看：（1）全年茅台酒收入1465.0 亿元，同比+0.4%，量/价同比+0.7%/-0.3%，伴随非标产品批价走弱，公司及时调整投放结构，吨价相应略有回落。（2）全年系列酒实现收入222.7 亿元，同比-9.8%，量/价同比+3.9%/-13.1%。我们估计茅台1935 收入表现平稳，其他次高端系列酒收入同比下降双位数以上。分渠道看：全年公司直销收入845.4 亿元/同比+13.0%，占比同增6.2ppt 至50.1%。


　　成本刚性拖累盈利表现，收现及预收指标维持稳健。25 年公司归母净利率47.8%，同比-1.7ppt，主因：（1）毛利率同比-0.8ppt至91.2%，主系收入降速但原料及折旧成本较为刚性；（2）销售费用同比+28.6%，费率同比+1.0ppt 至4.2%，公司聚焦直销渠道及核心单品市场建设，持续加强广宣及市场推广投入。收现端，2025 年公司销售收现同比+0.7%，略好于收入增速，4Q25预收余额环比+2.6 亿元，26 春节后移下回款节奏相对平稳。


　　26 年公司全面向C 端锐意破局，我们认为市场化改革或可承托业绩兑现。26 年公司革故鼎新，产品调价、非标代售等系列动作快速落地，商业模式转向以自营渠道加大C 端覆盖，以固定佣金模式驱动商家经营转型。26 年初i 茅台销售亮眼，随自营比例提升、价格自主权回归，我们认为26 年收入恢复增长能见度高。


　　盈利预测与估值


　　因公司理性降速定调高质量增长，我们下调2026/27 年盈利预测8.9%/9.8%至837.0/870.7 亿元，同时下调目标价10.2%至1671元，对应26/27 年25.0x/24.0x P/E，现价对应26/27 年21.9x/21.0x P/E，有14.2%上行空间，维持跑赢行业评级。


　　风险


　　宏观经济修复慢于预期，白酒需求恢复不及预期。

□.王.文.丹./.祝.美.学./.季.雯.婕    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司