贵州茅台(600519)2025年报点评：稳步出清 改革新篇

本报告导读：


　　公司25Q4 业绩继续出清，2026 年市场化转型稳步推进，效果逐步显现，有望引领行业走出低谷。2025 年度分红率79%，当前股息率3.55%，回购注销仍在进行中。


　　投资要点：


　　投资建议：维 持增持评级。茅台 25Q4 出清力度加大。考虑收入结构及费用开支情况，下修2026-2027 年EPS 预测值至66.79 元（前值75.57 元）、70.23 元（79.63 元），给予2028 年EPS 73.75 元，参考可比公司估值，茅台市场化改革力度较大、业绩确定性较强，给予2026 年30X PE，维持目标价2005.84 元。


　　25Q4 业绩继续出清。公司2025 年营业总收入1721 亿元、同比-1.2%，归母净利润823 亿元、同比-4.5%，销售毛利率同比-0.8pct 至91.2%，归母净利率同比-1.7pct 至47.8%。其中25Q4 总营收-19.3%、归母净利-30.3%，利润率同比下行，推测毛利率波动与产品结构有关，生产节奏平稳的情况下消费税等总体持平、收入下滑使得税金及附加比率提升，同时广宣及市场费用增加导致销售费率显著升高，最终净利率出现较大下滑。25Q1 起茅台业绩逐季降速，25Q4 继续出清，25Q4 末合同负债+其他流动负债90 亿元同比降低、应收票据降至0，结合茅台酒和系列酒收入表现，一定程度上为渠道释压。


　　拆分销售结构：1）分产品，2025 年茅台酒收入1465 亿元、同比+0.4%（量+0.7%、价-0.3%），整体前高后低；系列酒全年收入223亿元、同比-10%（量+4%、价-13%），25Q2-Q4 连续下滑；2）分渠道，2025 年直销收入845 亿元、同比+13%，占比+6pct 至50%左右，其中25Q4 直销+27%、批发代理-58%，单季度经销收入显著慢于直销预计与2025 年普飞经销配额执行节奏较快有关；全年i 茅台渠道收入同比-35%至130 亿元，价格倒挂冲击该部分需求。值得注意的是，公司2025 年生产茅台酒基酒5.85 万吨、系列酒基酒5.77 万吨，同比有所提升，此前公司在股东大会上表态“销售端释放取决于不同时期的市场承载量”，预计产品投放将保持理性。


　　稳中求进，坚持市场化转型。茅台市场化转型稳步推进，年初以来已在产品（调整为金字塔型）、渠道（1 月i 茅台上线普飞，3 月推出非标茅台代售制等）、价格（1 月调整自营零售价体系，3 月普飞提价）、服务（i 茅台增加互动，鼓励渠道改善服务）等方面进行改革，效果逐步显现，有望延续稳健态势，引领行业走出低谷。


　　风险提示：批价大幅回调、饮酒政策长期冲击需求、食品安全风险。

□.訾.猛./.颜.慧.菁./.李.美.仪    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司