恒力石化(600346)2025年年报点评：盈利底部夯实 业绩有望持续增长

事件：恒力石化于2026 年4 月14 日发布公司2025 年度报告，2025 年全年公司实现营业总收入2010.87 亿元，同比减少14.9%；实现归母净利润70.75 亿元，同比增加0.4%。其中，2025Q4 公司实现营业总收入436.2 亿元，同比减少25.49%，环比减少18.5%；实现归母净利润20.52 亿元，同比增加5.8%，环比增加4.0%。


　　炼油产品价差改善，盈利能力有所修复。2025 年全年成品油表观消费量为3.77亿吨，同比减少2.6%，成品油消费需求整体维持稳定。2025 全年柴油/汽油裂解价差均值分别为1122 元/1428 元/吨，分别同比走阔17.1%/走阔7.0%。公司拥有2000 万吨炼化一体化装置，若成品油消费需求改善，公司炼油盈利有望改善。


　　2025Q4 PX 盈利持续修复，PTA 底部有望迎来反转。2025 全年 PX-原油价差均值为2521 元/吨，同比收窄11.4%，但2025Q4PX-原油价差均值为2731 元/吨，同比走阔20.0%，环比走阔6.7%，公司拥有520 万吨PX 产能，PX 盈利水平持续修复，业绩持续受益改善。与此同时，2025 年PTA-PX 价差均值为226 元/吨，同比收窄27.2%，2025 下半年为PTA 行业景气低点，2025Q3/Q4 PTA-PX价差均值分别为169 元/吨、157 元/吨，分别同比收窄45.8%、45.9%，公司业绩受此有所拖累。如果PTA 行业供需格局好转，公司拥有1660 万吨PTA 产能，业绩有望进一步改善。


　　烯烃类化工品盈利持续磨底。2025 全年聚烯烃-原油价差均值2968 元/吨，同比收窄1.24%，其中2025Q4聚烯烃-原油价差均值为2693 元/吨，同比收窄19.5%，环比收窄8.0%，整体仍处于磨底阶段，如果终端消费需求改善，烯烃类化工品盈利能力或有望得到改善。


　　煤炭价格低位运行带动成本端改善，盈利韧性增强。2025 全年煤炭价格均值为697 元/吨，同比下降18.5%，其中2025Q4 煤炭价格均值为761 元/吨，同比下降7.81%，环比增加13.14%，虽环比有所提升，但整体仍处于低位。公司拥有600 万吨/年原煤加工及耦合能力，以及公司配套供热、发电设施均需要消耗大量煤炭。受益于原料煤价下跌，成本端压力显著缓解，整体盈利能力得到支撑。


　　投资建议：我们持续看好公司业绩伴随经济逐步回暖，“双碳”政策持续对供应端限制，我们预计公司2026-2028 年归母净利润为132 亿元/157 亿元/180 亿元，对应EPS 分别为1.87 元/2.23 元/2.56 元，对应PE 为13X/11X/9X，维持“推荐”评级。


　　风险提示：原油价格变动影响公司盈利测算；终端需求不景气风险；项目建设不及预期风险；美元汇率大幅波动风险；不可抗力风险。

□.许.隽.逸./.张.玮.航./.陈.律.楼./.陈.康.迪    .国.联.民.生.证.券.股.份.有.限.公.司