贵州茅台(600519)：25主动出清改革引领破局

公司公告2025 年年报，25 年总营收/归母净利1720.5/823.2 亿，同比-1.2%/-4.5%；25Q4 总营收/归母净利411.5/176.9 亿，同比-19.3%/-30.3%。


　　2025 年公司营收和利润同比均出现下滑，表现低于我们此前预期，主要系外部需求承压，公司下半年主动控货释放渠道压力。公司上半年表现较为稳健，茅台酒韧性凸显；Q3-Q4 公司主动控货缓解市场压力，稳定渠道预期，收入环比降速。2026 年公司全面开启市场化营销改革，i 茅台上线飞天系列激活长尾需求，3 月末公司出厂价和零售指导价同步上调，改革红利加速释放。我们认为公司25 年积极纾压，未来领先的品质和品牌优势、日趋精细化的量价策略和公司治理将继续延续，提价进一步验证公司在行业内的品牌力优势，维持“买入”。


　　茅台酒表现平稳，系列酒主动降速出清


　　25 年茅台酒/系列酒营收1465.0/222.7 亿，同比+0.39%/-9.76%；对应25Q4茅台酒/系列酒营收约360/44 亿，同比约-20%/-17%。其中茅台酒销量46751吨（同比+0.7%），吨价同比-0.3%，量增基本弥补吨价下行压力，主品牌经营韧性凸显；增量主要来自飞天及部分非标产品投放节奏的灵活调配。系列酒全年主动降速出清，销量38,353 吨（同比+3.9%），吨价同比-13.1%，量升价降下收入承压，渠道库存预计已向良性水平回归，为2026 年放量复苏奠定基础。分渠道看，25 年直销/批发收入845.4/842.3 亿，同比+13.0%/-12.0%，直销收入进一步提升占比同比+6pct 至50%。25 年i 茅台不含税收入130.3 亿（同比-35%）。25Q4 公司主动实施停货政策，社会库存加速消化，渠道信心逐步修复。


　　毛利率小幅下降，营销费用增加，盈利能力略有承压25 年毛利率91.2%（同比-0.8pct），主要系主品牌及系列酒吨价下滑影响；25 年销售费用率同比+1.0pct 至4.3%（行业调整期公司加强以系列酒为代表产品的营销投放），管理费用率同比-0.5pct 至4.9%（规模效应及精细管理提效），25 年税金及附加16.2%（同比+0.4pct），最终公司25 年归母净利率同比约-1.7pct 至48.8%，盈利能力略有承压。同时，公司25 年销售回款1839.9 亿（同比+0.7%），经营性净现金流615.2 亿（同比-33.5%）；25Q4 末合同负债80.1 亿，同比/环比-15.9/+2.6 亿，Q4 停货政策后回款略受影响。


　　看好市场化营销改革持续释能，维持"买入"评级公司作为行业龙头，治理更趋市场化和精细化，前期批价和股价波动充分释放市场风险，未来高质量发展可期。考虑外部市场需求承压，我们略下调盈利预测，预计公司26-27 年营业收入为1807.4/1864.5 亿元（较前次-3%/-3%），同比+5.1%/+3.2%；EPS 为68.77/70.96 元（较前次-6%/-5%），新引入28 年EPS 为73.67 元。参考可比公司26 年平均PE 16 倍（Wind一致预期），作为强品牌力龙头，给予公司26 年25xPE，目标价1719.25元（前值1824.00 元，对应26 年25xPE，可比公司估值对应26 年16xPE），维持“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

□.吕.若.晨./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司