西麦食品(002956)：2025年稳中有进 2026年乘势而上

产品渠道结构持续升级，大健康战略打开空间，维持“增持”评级公司2025 年营收22.40 亿元，同比+18.11%，归母净利润1.72 亿元，同比+28.93%，扣非归母净利润1.62 亿元，同比+46.67%。2025Q4 营收5.44 亿元，同比+17.40%，归母净利润0.40 亿元，同比+59.61%，扣非归母净利润0.35 亿元，同比+63.26%，收入业绩符合预期。我们维持2026-2027 年盈利预测，并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为2.4 亿元、3.0 亿元、3.6 亿元，同比分别+40.7%、+24.7%、+19.6%，当前股价对应PE 分别为25.6、20.6、17.2 倍，短期春节销售向好叠加成本下行，预计2026Q1 开门红确定性较强；中长期大健康打开第二增长曲线，基本面向上趋势明确，维持“增持”评级。


　　纯燕麦增长有所提速，复合燕麦保持高增，药食同源粉打造新增长点2025 年纯燕麦/复合燕麦/冷食燕麦/其他分别实现营收7.9/10.5/1.8/1.5 亿元，同比+12.6%/+23.8%/+18.9%/+7.1%。纯燕麦增长有所提速主要系有机燕麦表现突出；复合燕麦保持较高增速，贡献主要增量，2025Q4 公司推出药食同源粉新品销售表现较好，2026 年随着全渠道逐步铺开，将成为公司重要新增长点。


　　线下传统渠道稳健增长，新兴渠道红利明显，量贩、抖音等保持高增2025 年线下同比增长近15%，其中传统商超优势持续巩固，零食渠道同比增长近50%，会员商超实现较好增量。线上保持高质量增长，直营渠道销售同比增长35%，抖音增长超30%，拼多多增长近80%。即时零售渠道实现突破性增长，2025年GMV 超1.5 亿元，同比增长30%+。公司新兴渠道保持强劲增长动能。


　　成本下行叠加费用管控，净利率实现较好提升2025 年毛利率同比+0.62pct 至41.95%，主要系产品结构升级和燕麦原料成本持续回落。销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别-1.38pct/-0.31pct/+0.08pct，公司费用管控能力显著提升，费用率稳步下降。综合来看，2025 年公司扣费净利率同比+1.41pct 至7.24%。


　　风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。

□.张.宇.光./.张.恒.玮    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司