深信服(300454)：云转型突破关键节点 基本面步入右侧修复通道

公司发布2025年年报，2025年全年实现营业总收入80.43亿元，同比增长7.0%；归母净利润3.93 亿元，同比增长99.5%；扣非归母净利润3.04 亿元，同比增长296.4%。


　　单Q4 而言，公司2025 年Q4 实现营业总收入29.18 亿元，同比增长1.1%；归母净利润4.73 亿元，同比下降39.0%；扣非归母净利润4.40 亿元，同比下降39.5%。


　　点评


　　云计算业务占比首超安全业务，意味着公司正式完成“IT 基础设施服务商”的转型。25 年业绩表现亮眼，收入端与费用端双向改善，带来了超预期的业绩释放。展望26 年，云业务景气度有望维持，控费得当我们预计公司利润仍有进一步优化空间。


　　云计算高速增长成主引擎，安全业务承压


　　2025 年云计算及IT 基础设施业务收入40.10 亿元，同比增长18.50%，收入占比升至49.86%，成为公司增长核心，主要受信创与国产替代带来的云化需求及国内外KA 客户渗透带动，超融合、云平台与分布式存储放量。SDDC 产品线（主要是超融合）保持10%以上增速，2025 年三季度在中国超融合整体及全栈市场均居首，有利于承接VMware 替代与信创云平台改造。分布式存储EDS 聚焦高价值与信创场景优化，顺应行业高景气，推进云业务加速。


　　网络安全业务收入35.40 亿元，同比降2.46%，占比44.01%，在国内需求偏弱、价格竞争加剧背景下，AF、AC 等成熟产品承压，新培育的XDR、MSS、SASE等战略业务虽增速快但体量仍小，对整体拉动有限。


　　基础网络及物联网业务收入4.93 亿元，同比降2.69%，占比6.13%。


　　展望未来，云业务有望在信创替代、VMware 替代及AI 基础设施建设驱动下保持双位数增长，而安全业务恢复节奏更依赖AI 安全平台、SASE 及托管服务等新模式的商业化落地。


　　毛利率短期承压，三费率优化，盈利与现金流修复明显收入稳健增长叠加费用率下行，对冲毛利率下滑，带动盈利大幅修复。2025 年公司综合毛利率59.31%，同比下降2.16pct；2025 下半年毛利率57.65%，Q4 为56.44%，主要系云业务毛利率略降（上游存储等硬件涨价）且占比提升所致。


　　费用端，全年三费合计49.48 亿元，同比下降1.15%，三费费率为61.5%，同比降5pct，其中销售费用小幅增长，管理、研发费用双降，体现公司在不确定环境下的降本增效与费用结构优化。


　　现金流方面，2025 年经营活动现金流净额13.42 亿元，同比增长65.29%，创历史新高；销售回款94.40 亿元，收现比117.4%。随着收入结构向云及订阅化业务倾斜，经营性现金流有望持续强于账面利润，为AI 与云基础设施持续投入提供支撑。


　　AI 驱动云与安全协同，AI 基础设施有望打开第二成长曲线公司围绕“AI 重构安全、云业务面向AI、探索AI 原生业务”推进升级：安全侧通过AI 安全平台、安全GPT、SASE 及托管服务组合，提升检测与运营效率，并在中央网信办组织的“AI 赋能网安应用测试”三大核心场景中均获第一，验证AI 安全技术与实战能力，为在弱需求、强竞争格局中获得差异化优势；云侧依托超融合/云平台承接VMware 替代与信创需求，以AI 算力网关、统一存储、托管云AI 算力及云原生大数据能力切入AI 基础设施建设；AI 原生应用层面则围绕AI Coding 平台、AI 应用创新平台探索商业化路径。


　　结合公司持续深耕KA、大型行业头部客户与海外市场的策略，我们认为AI+云+安全一体化解决方案有望抬升单客户价值量并提升海外占比，形成更具韧性的中长期成长曲线。


　　盈利预测


　　考虑到公司云业务景气度有望维持，我们调整此前盈利预测，预计公司2026-2028 年营业收入分别为88.20、97.83、109.38 亿元，归母净利润分别为5.79、7.20、8.33 亿元。维持“买入”评级。


　　风险提示


　　下游客户预算复苏不及预期；公司AI 产品拓展不及预期；毛利率受到上游供应链影响持续波动；市场竞争加剧。

□.刘.雯.蜀./.刘.静.一    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司