*ST松发(603268)：全球船舶民企龙头 量利齐升再创恒力新辉煌

1、一句话逻辑


　　全球民营造船新龙头扬帆启航，受益船舶行业周期上行，公司新接订单船型结构改善、产能充裕，业绩增长有望超预期。


　　2、超预期逻辑


　　（1）市场预期：


　　1）公司为2022 年成立的造船新秀，市场担心公司盈利能力不及扬子江等老牌船舶民企龙头。


　　2）目前船价已处于历史峰值的95%，市场担心后续船价上涨动力不足。


　　（2）我们认为：


　　公司是国内民营造船新秀，主营业务为船舶及高端装备的研发、生产及销售。公司于2022 年成立，随后竞拍收购闲置资产原STX 大连造船，STX 大连造船曾是中国最大的外资船厂。2023 年3 月首制船开工，2024 年4 月首艘6.1 万DWT 散货船提前交付，造船领域实现从0 到1 的重大突破。


　　根据克拉克森数据，以载重吨（DWT）计，2025 年公司新签订单量位居中国第二、全球第二。受益2025Q4 以来油运景气度提升，2026Q1 公司新签订单108 艘，主要以油轮为主。分别为油轮76 艘（含54 艘VLCC、18 艘苏伊士型油轮、4 艘LR2 型成品油轮）、集装箱船12 艘、散货船16 艘、低温船4 艘。根据克拉克森数据，截止2026年4 月17 日，公司手持订单275 艘，对应5053 万DWT、1022 万CGT。以修正载重吨（CGT）计，手持订单中，油轮约502 万CGT（占总手持订单51%）,是公司手持订单占比第一船型；第二为集装箱船约315 万CGT（占32%）；第三为散货船约194 万CGT（占20%）；第四为液化气船（11.8 万CGT）。2026-2030 年随着高价值量、高毛利率船型（油轮、集装箱船）交付占比逐年提升，公司盈利能力有望持续提升。


　　公司实际控制人为陈建华、范红卫夫妇，两位亦为恒力石化的实际控制人，恒力石化为国内民营炼化龙头企业。实际控制人具备成熟的大型集团化管理经验，通过践行“恒力速度”与“恒力品质”的企业文化，可助力公司快速成为国际一流企业。


　　公司核心看点：1）船舶景气上行，行业箱船订单已先行，油船及干散货船订单有望接力；产能紧张，船价走高，2026 年行业有望实现量利齐升；2）公司作为国内民营造船新秀，产业链一体化及产能优势明显，有望受益油船及散货船订单接力。


　　3）公司船型结构不断优化，盈利能力及业绩释放可期。


　　1）针对公司盈利能力不及扬子江等老牌船舶民企龙头的疑问：我们认为公司盈利能力快速提升可期，主要原因：①手持订单结构优化：公司从成立之初接单主要以散货船等价值量、毛利率相对低的船型，到目前VLCC、箱船等高价值量、高毛利率船型的新接订单占比逐步提升，手持订单结构优化将有助于公司盈利能力释放。②生产效率提升：新秀船厂随着整船建造交付经验逐步丰富后，船坞利用率有望得到提升，生产效率有望提升。③核心零部件自制：公司具备船用发动机自主生产能力，通过发动机自供，公司可实现产业链整合，增强对供应链的控制力，提高公司竞争力和盈利能力。


　　2）针对船价上涨动力不足的疑问：我们认为船价仍有上涨空间，本轮周期峰值船价有望超过上一轮峰值。截止2026 年3 月，克拉克森新船价格指数报收182.07点，环比上月降0.04%，同比降2.86%；2021 年以来增长43.24%，位于历史峰值95.07%分位。其中，箱船、油轮、散货船、液化气船新船价格指数分别同比-2.6%、+1.23%、-1.92%、-2.44%，2021 年以来增长50%、48.07%、33.96%、46.92%，位于历史峰值89%、85%、71%、95%。虽然船价自2021 年以来已有较大涨幅，但考虑到船舶大型化、双燃料升级、劳动力成本提升以及通货膨胀等因素，船价仍有上涨空间。


　　3、检验与催化


　　（1）检验指标：新船造价指数、新接订单量、航运指数、手持订单量、产能利用检测指数。


　　（2）催化剂：船舶行业新增订单量持续增长；船价上涨；油运、干散货海运价格指数上涨；公司新签高附加值船舶。


　　4、研究的价值


　　（1）与众不同的认识：市场认为公司盈利能力释放不及预期。我们认为公司已经具备较强盈利能力，随着高价值量、高毛利率船型逐步开工、交付，后续盈利能力、业绩有望快速增长。2025 年公司实现归母净利润26.55 亿元，同比增长1083%（2）与前不同的认识：此前我们认为未来船东下单可能意愿不足，新接订单增速不及预期。现在我们认为油轮、干散货船换船周期以及环保驱动，叠加地缘政治冲突等因素助力市场，后续油轮及干散货船东下单意愿仍旧强劲。


　　5、盈利预测与估值


　　预计2026-2028 年营收约为456、688、772 亿元，同比增长111%、51%、12%，CAGR=30% ； 归母净利润为72 、133 、179 亿元， 同比增长170% 、85% 、35% ，CAGR=58%。对应PE 为16、9、7 倍，维持 “买入”评级。


　　6、风险提示：


　　造船需求不及预期；原材料价格波动；汇率波动汇兑损失风险；无法按时交船风险；行业产能扩张导致产能过剩风险；退市风险。

□.邱.世.梁./.王.华.君./.张.菁    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司