南山智尚(300918)：拟投产印尼新基地 期待新材料盈利修复

事件概述


　　2025 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为17.93/1.28/1.21/0.22 亿元、同比增长10.96%/-32.89%/-33.59%/-90.89%，净利下降主要由于传统主业承压、新材料锦纶业务仍处于爬坡阶段；经营性现金流低于归母净利主要由于存货和应收账款增加。25Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.67/0.11/0.07 亿元、同比增长25%/-83%/-89%，主要由于羊毛涨价背景下毛利率下滑。


　　公司25 年每10 股派息0.37 元、合计派息0.8 元，分红率30%，股息率0.5%。


　　公司公告拟投资4.91 亿元在现有厂区内投资建设机织差异化功能性面料项目、年产量700 万米，建设期25 个月，主要应用于运动服、羽绒服内胆、校服、工装等服装品类，延伸至家居及户外装备。


　　分析判断:


　　主业面料和服装业务承压，成本端压力显现。1）25 年精纺呢绒收入7.61 亿元，同比下降6.03%，产能利用率同比下降3.39PCT 至76.13%；毛利率32.98%，同比下降2.56PCT。2）服装收入4.99 亿元，同比下降18.47%；衬衫/西装产能利用率分别同比下降6.47/7.94PCT 至83.70%/83.83%；毛利率34.89%，同比下降1.66PCT。


　　超高纤维收入微增但毛利率提升。超高纤维类收入1.78 亿元、同比增长1.10%。新材料产能利用率提升8.60PCT 至102.52%，毛利率18.35%，同比提升8.12PCT。目前超高分子量聚乙烯纤维产能3600 吨，运用定制化装备与高精度拉伸工艺，突破低蠕变、无卤阻燃关键技术，实现 100D–2400D 全规格稳定量产，一等品率超95%。公司聚焦人形机器人腱绳+柔性传感+皮肤衣+包覆材料四大方向，成为机器人腱绳产品国内首批实现小批量订单落地的企业，腱绳产品研发持续迭代，关键性能满足主流应用需求；触觉智能手套：2025 年9 月12 日正式发布基于电子皮肤与织物传感技术的新一代触觉智能手套。


　　锦纶业务开始贡献收入。公司8 万吨高性能差别化锦纶纤维产业园区于2025 年5 月全面投入运营，锦纶长丝25 年收入为3.30 亿元，占比18.39%，总产能为8 万吨，产能利用率为33.87%，毛利率为9.54%。公司全力推广高附加值的 PA66、生物基 PA56/PA510、复合高弹、防透纱等差异化产品，涵盖 PA6 全消光 POY、细旦 FDY、高强 FDY 以及 PA66 多规格防透 FDY/DTY 等特色品种。


　　净利率下降主要来自毛利率下降。公司2025 年毛利率/净利率为27.94%/7.14%，同比下降5.64/4.67PCT，净利率降幅略低于毛利率降幅主要由于财务费用率下降。销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为6.9%/4.9%/0.85%/3.87%，同比上升-0.55/-0.29/-1/0.03PCT。财务费用率下降主要由于可转债陆续转股利息减少。（2）25Q4 毛利率/净利率为22.05%/1.89%、同比下降11.86/12.73PCT，净利率降幅更高主要由于资产减值损失计提增加、研发费用率提升。


　　羊毛原材料储备充分。2025 年公司存货为9.05 亿元、同比增长33.48%，其中原材料为3.09 亿元；根据年报，公司常态化保有4 个月左右生产用量的战略原料储备。存货周转天数为224 天，同比减少4 天；应收账款为3.01 亿元，同比提升45.4%，应收账款周转天数为52 天、同比增加11 天；应付账款为4.18 亿元，同比下降4.13%，应付账款周转天数为87 天、同比减少41 天。


　　投资建议


　　我们分析，短期来看，公司业务面临一定压力，即羊毛、锦纶切片价格上涨但下游需求疲软情况下，可能传导不畅；但中期来看，（1）随着需求恢复，超高分子聚乙烯价格及吨净利有望迎来改善；超高分子聚乙烯有望作为机器人腱绳材料之一，带来估值提升。（2）锦纶项目有望逐步爬坡、盈利改善；（3）印尼和运动面料构成长期增长点。下调26-27 年营收预测20.09/25.59 亿元至19.47/24.24 亿元，新增28 年收入预测24.92亿元；下调26-27 年归母净利预测2.32/2.90 亿元至1.78/2.22 亿元，新增28 年归母净利预测2.53 亿元。对应下调26-27 年的预测EPS 0.46/0.57 元至0.35/0.44 元，新增28 年EPS 预测 0.50 元，2026 年4 月17 日收盘价15.16 元/股，对应26-28 年PE 分别为43/35/30X，维持公司“买入”评级。


　　风险提示


　　原材料价格上涨、价格传导不畅风险；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；系统性风险。

□.唐.爽.爽    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司