思源电气(002028)公司点评：业务全面开花 增长势头强劲

4 月17 日，公司披露2025 年年报，2025 年实现营收215.4亿元，同增39.3%，归母净利润31.5 亿元，同增53.7%，毛利率30.8%，同比-0.5pct；其中Q4 营收77.1 亿元，同增52.7%，归母净利润9.6 亿元，同增71.9%，毛利率28.0%，同比-2.9pct，主要系低毛利储能&EPC 业务Q4 集中交付影响。


　　出海步入收获期、国内持续高端化突破。25 年海外营收58 亿元，同比+86%，多款产品在德国、葡萄牙、瑞典、芬兰、爱尔兰等多个国家市场实现了突破，在手订单充足，后续仍将高速增长；国网750kV GIS 份额快速突破，中标南网±800kV 柔直换流变阀侧套管，220kV 继电保护首次在南网集采中标。


　　变压器&开关表现亮眼、储能业务进入放量前夜。25 年公司变压器/开关营收同增38%/29%，毛利率36.4%/36.9%，同比+4.1/-1.9pct；保护及自动化类营收25.4 亿元，同比+4.0%，毛利率35.1%，同比+2.5pct；电力电子类营收15.3 亿元，同比+49.5%，毛利率18.9%，同比+0.1pct；EPC 类营收23.3 亿元，同比+130.9%，毛利率11.8%，同比-0.1pct；储能营收15 亿元,同比+121%，毛利率11.7%，同比+9.2pct，与宁德时代签署3 年50GWh 储能合作备忘录，预计海外储能业务加速突破。


　　新业务多点开花，超级电容受益于AIDC 需求爆发。1100kV GIS、环保型145/252kV GIS 预计27 年上市，后续有望突破特高压、欧洲高端市场；超级电容在新型电力系统、数据中心均取得显著进展；静止型同步调相机和调频储能逐步从试点转为批量应用。


　　25 年经营目标超额完成、人员持续扩张、26 年展望积极。公司25年营收/订单目标均超额完成，截至25 年底公司总人数达11007人，同比+16%；指引26 年新增订单375 亿元（同比+30%），营业收入270 亿元（同比+25%），看好26 年营收&订单持续超预期！


　　公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续高速增长。我们预计公司26-28 年归母净利润46.2/64.5/86.1 亿元，同比增长47/40/33%。公司股票现价对应PE 估值为36/26/19倍，维持“买入”评级。


　　投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧

□.姚.遥    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司