藏格矿业(000408)：铜矿贡献核心利润 碳酸锂价格弹性明显

投资要点


　　Q1 业绩亮眼、略好于预期：26Q1 营收7.2 亿元，同环比30％/-39％，归母净利15.7 亿元，同环比111%/43％，扣非净利15.8 亿元，同环比110%/24％，毛利率64.2%，同环比12/5.4pct，其中投资收益13 亿，同比+118%，主要为巨龙矿业贡献。


　　锂价上行Q1 价格弹性大、麻米措进展顺利。26Q1 碳酸锂产量 1765吨，销量 1290 吨，同比-16%；碳酸锂均价 14.9 万元 / 吨，同比 +103%；成本 4.9 万元 / 吨，同比 + 4%；毛利率 62.6%，单吨毛利8.3万元，我们预计Q1 碳酸锂贡献利润0.8 亿+。全年看，察尔汗26 年产量1.1 万吨，麻米措5 万吨产能26 年Q3 投产，当年有望贡献2-2.5 万吨销量，权益5000-6000 吨销量，且后续持股比例有望提升。按照碳酸锂均价15 万/吨测算，26 年碳酸锂有望贡献10+亿利润，增量可期。


　　钾肥价格高位、贡献稳定利润。Q1 氯化钾产量 16.7 万吨、销量 19.1万吨，同环比+7%/-23%，均价 3082 元 / 吨，同比 + 14%，环比持平，成本 987 元 / 吨，同环比-6%/+7%；毛利率 65.1%，同比+ 7pct，我们预计Q1 钾肥贡献2.5 亿利润。26 年销量指引100 万吨，价格中枢稳定，我们预计全年钾肥贡献利润 13~15 亿元。


　　铜：新增产能释放、26 年业绩弹性大。26Q1 巨龙铜业铜线13.1 亿投资收益，同环比增+115%/+55%。Q1 铜产销6 万吨，同环比+30%/+19%，二期20 万吨/日采选产能已投产爬坡，指引全年铜销量30-31 万吨，同比增57%，我们预计贡献55 亿+利润。


　　盈利预测与投资评级：考虑到公司Q1 业绩好于预期，我们预计2026-2028 年公司归母净利润80.4/95.5/100.1 亿元（原预期75/90.6/95.1亿元），同比+109%/+19%/+5%，对应 PE 为 16x/13x/13x，给予26 年25x 估值，对应目标价128 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：需求不及预期，价格大幅波动。

□.曾.朵.红./.阮.巧.燕./.岳.斯.瑶    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司