正帆科技(688596)：营收及订单端实现高增 2026Q1曙光已现

核心观点


　　公司自2024 年起采取激进的定价策略，在CAPEX 市场放缓形势下保持并提高市场份额，营收降幅相对可控，相应地，公司毛利率降幅较大，叠加营收下行带来的费用率提升，公司2025 年业绩承压。进入2026 年，尽管前期的固定费用摊销以及低毛利订单确收导致整体业绩负增长，但我们看到公司营收端的显著改善以及订单端的高增，看好2026 年开启营收、业绩回升。


　　事件


　　2025 年公司实现营业收入49.16 亿元，同比下降10.11%；归母净利润1.36 亿元，同比下降74.17%；扣非归母净利润0.80 亿元，同比下降83.60%。


　　2026Q1 营业收入9.70 亿元，同比增长43.35%；归母净利润-0.26亿元，同比下降174.36%；扣非归母净利润-0.40 亿元，同比下降261.74%。


　　简评


　　激进价格策略下毛利率下行明显，2025 年公司业绩承压行业承压背景下，公司营收有所下行。2025 年公司实现营业收入49.16 亿元，同比下降10.11%，主要系部分下游行业资本开支放缓、市场竞争加剧及部分项目延期交付所致。公司自2024 年起采取激进的定价策略，在CAPEX 市场放缓形势下保持并提高市场份额，营收降幅相对可控。


　　（1）分业务：CAPEX 确收薄弱背景下，OPEX 实现较好增长且占比持续提升。2025 年公司制程关键系统营收28.36 亿元，同比下降24.81%，占比57.69%，同比-11.28pct；半导体设备零组件营收8.56 亿元，同比增长22.02%，占比17.41%，同比+4.58pct；气体和先进材料营收6.79 亿元，同比增长25.07%，占比13.81%，同比+3.88pct；MRO 营收5.44 亿元，同比增长20.32%，占比11.07%，同比+2.83pct。2025 年非设备类业务收入占比由2024年的31%提升到了42.3%，新签合同占比由44.8%提升至51.6%，收入和新签合同占比均有大幅提升。


　　（2）分下游：IC 占比提升趋势延续，先进制造业作为公司开拓的新兴市场保持稳健贡献。2025 年公司集成电路营收29.36 亿元，同比增长7.38%，占比59.72%，同比+9.72pct；泛半导体营收8.76亿元，同比下降49.79%，占比17.81%，同比-14.08pct；其他先进制造业7.93 亿元，同比增长28.09%，占比16.13%，同比+9.35pct；生物医药3.10 亿元，同比下降16.34%，占比6.31%，同比-5.01pct。


　　盈利能力方面，激进价格策略下，集成电路及其他先进制造业毛利率降幅明显。2025 年公司实现毛利率20.99%，同比-5.03pct，其中集成电路、泛半导体、其他先进制造业、生物医药下游毛利率分别为21.51%、27.41%、12.52%、19.30%，同比分别-5.20pct、-0.48pct、-9.33pct、+0.30pct，可以观察到，营收实现增长、占比实现提升的集成电路及其他先进制造业下游毛利率降幅较大，也是公司毛利率下行的主要原因，公司自2024 年起采取了激进的定价策略，目标是在CAPEX 市场放缓的形势下保持并提高市场份额。


　　费用端来看，2025 年公司期间费用率为17.31%，同比+3.09pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.99%、6.97%、6.68%、1.67%，同比分别+0.49pct、+1.08pct、+0.29pct、+1.23pct。受营收规模有所下降的影响，公司费用率提升明显。


　　归结到利润端，2025 年公司实现归母净利润1.36 亿元，同比下降74.17%，对应归母净利率为2.77%，同比-6.88pct；扣非归母净利润0.80 亿元，同比下降83.60%，对应扣非净利率为1.63%，同比-7.30pct。激进价格策略下公司市场份额明显提升，在CAPEX 下行的市场上营收维持仅10%下行，但毛利率的大幅下降叠加费用率提升导致利润端承压。


　　2026Q1 公司营收显著改善，固定费用延续导致利润持续下行半导体设备零组件收入增长较快，前期的战略并购带来收入增量。2026Q1 公司实现营业收入9.70 亿元，同比增长43.35%，主要系下游行业资本开支景气度的回升，公司半导体设备零组件收入同比有较大增长，以及战略并购带来收入增加。


　　营收高增背景下，前期的固定费用摊销以及低毛利订单确收导致整体业绩负增长。2026Q1 公司实现归母净利润-0.26 亿元，同比下降174.36%；扣非归母净利润-0.40 亿元，同比下降261.74%。2025 年市场竞争激烈导致2026Q1确收多为低毛利订单，因此2026Q1 公司毛利延续下滑趋势，2026Q1 公司毛利率为18.23%，同比-8.17pct，以及公司投资建设增加银行贷款和发行可转债等导致财务费用增加。


　　2026Q1 订单端实现高增，看好后续公司触底后反弹受益于资本开支景气度回升，2026 年新签订单大幅增长。2025 年年报中公司新增披露订单，2025 年公司新签订单50 亿元，结构上来看，非设备类占比51.6%，对应新签订单约25.8 亿元，相应地，设备类占比约48.4%，对应新签订单约24.2 亿元。2026 年以来，随着下游行业资本开支景气度的回升，公司新签订单的数量积极改善，2026Q1 新签订单金额12 亿元，同比增长58.6%，2026Q1 公司新签订单实现高增，看好后续的确收表现与业绩修复。


　　投资建议


　　2025 年是公司业绩承压的一年，进入2026 年，我们看到Q1 公司营收及订单实现较好增长，整体上拐点已至，但受到2025 年竞争带来的低毛利率订单确收，公司2026 年毛利率端仍有压力，我们判断2026 年为公司触底回升的第一年，受益汉京并表等增量因素，我们对公司2026 年的营收增长保持信心，同时期待公司盈利能力的逐步修复。另，建议阅读《上海正帆科技股份有限公司2025 年度报告:董事长致辞》，期待公司成为泛半导体产业综合服务的一线品牌。


　　预计公司2026-2028 年归母净利润分别为2.52、5.58、7.89 亿元，同比分别增长85.12%、121.14%、41.32%，对应2026-2028 年PE 估值分别为38.00x、17.18x、12.16x，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1）下游扩产不及预期：若行业周期下行、海外设备进口受限等因素导致下游投资、扩产意愿降低，将对公司的业务发展和经营业绩造成不利影响。


　　2）新产品开拓、产能扩张不及预期：若新产品开拓与气体产能扩张不及预期，则会对其未来经营业绩的持续提升产生不利影响。


　　3）技术创新风险：若公司新产品研发无法保持或后续研发投入不足，公司将面临市场竞争力下降的风险。


　　4）供应链持续紧张风险：若公司持续受到供应链紧张影响，则会对公司产能以及收入产生不利影响。


　　5）被并购企业业绩不及预期风险：若被并购企业由于市场竞争格局恶化或海外制裁等因素影响导致业绩对赌无法完成，会对公司业绩造成不利影响。

□.许.光.坦./.陈.宣.霖./.吴.雨.瑄    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司