许继电气(000400)：Q1业绩承压 特高压交付与新增订单驱动后续高增

2025 年公司实现营收149.92 亿元（同比-12.3%），归母净利润11.67 亿元（同比+4.5%），扣非净利润11.22 亿元（同比+5.6%）。营收下滑主要系主动调结构，剥离低毛利的EPC 总包业务（新能源板块收入同比-42.3%）。得益于产品结构优化与降本增效，全年毛利率同比提升2.58 个百分点至23.36%，驱动利润逆势增长。


　　Q1 短期承压，静待盈利修复：2026 年Q1 营收23.8 亿元（同比+1.3%），但归母净利润1.1 亿元（同比-46.5%）。利润下滑主因毛利率同比下降4.46个百分点，系集中确认了2025 年降价幅度较大的智能电表（价格降幅约10%）及配网集采订单所致。随着后续批次订单价格回暖及公司降本措施推进，盈利能力有望在下半年逐步修复。


　　持续研发投入，科技赋能成绩斐然。2025 年研发投入8.56 亿元，研发投入占营业收入比例为5.71%，同比提升0.56 个百分点。混合换相换流阀、高电压IGBT 器件的换流阀等4 项产品入选国家首台套重大装备名录，新增2家国家级专精特新“小巨人”企业，智能断路器检测装置等2 项产品入选河南省首台套目录。


　　直流业务在手订单饱满，特高压交付与新增订单驱动后续高增。直流输电业务是全年增长最大看点，公司目前在手特高压项目订单超50 亿元，预计2026年将交付超20 亿元，远超2025 年该业务10.18 亿元的收入规模，为全年业绩提供强力支撑。展望“十五五”，电网投资有望维持高景气，特高压建设将进入密集核准与开工期，公司作为换流阀的龙头企业将持续受益。


　　投资建议：预计公司26-28 年分别实现归母净利润14.66/17.77/19.17 亿元，同比25.6%/21.2%/7.9%，EPS 分别为1.44/1.74/1.88 元，维持“增持”评级。


　　风险提示：特高压建设进度不及预期，电网设备需求不及预期

□.杨.敬.梅./.董.正.奇    .西.部.证.券.股.份.有.限.公.司