思源电气(002028)：26年订单目标增速提升至30%

思源电气2025 年实现营业收入215.39 亿元（yoy+39.34%），归母净利31.50亿元（yoy+53.74%），业绩保持高速增长。2025 年新增订单为288.91 亿元（不含税，yoy+34.64%），超25 年初目标268 亿元（yoy+25%）；公司26 年目标实现新增合同订单 375 亿元（不含税，yoy+30%），目标同比提速5pct，彰显强劲信心。公司作为电力设备民营企业龙头具备强阿尔法属性，内生增长动力强劲。全球高压电网设备持续紧缺，AI 进一步放大缺口，公司海外订单持续高增，加速突破北美数据中心领域；国内中标份额持续提升，与怀柔实验室合作布局IGCT 领域，我们继续看好公司受益于海外、网内双市场高景气，维持“买入”评级。


　　业绩持续高增，费率管理优异


　　公司2025 年实现归母净利31.50 亿元（yoy+53.74%），扣非归母净利29.52亿元（yoy+57.13%）。我们认为公司业绩高速增长主要受益于海外市场高质量订单高增，带动盈利能力显著提升；叠加国内网内输变电市场投资强劲，公司中标份额持续提升。2025 年实现毛、净利率30.77%、15.13%，yoy-0.47、+1.65pct。公司25 年期间费用率13.47%，同比-1.54pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为4.77%、2.70%、-0.04%、6.04%，同比-0.20、- 0.21、+0.01、-1.14pct，主要系费率管控优异叠加规模效应显现。


　　AIDC 发展加剧电网设备紧缺，公司出海高歌猛进


　　海外方面，全球电网进入投资上行周期，欧美电力公司电网资本开支规划保持快速增长。AIDC 进一步抢占传统领域供给资源，国内企业突破北美高压市场，供应格局存在重塑逻辑。同时，相比于传统电网领域，AIDC 领域具备涨价潜力与更高的利润空间。供应紧缺外溢为公司提供出海加速窗口期。


　　2025 年公司来自海外市场的营业收入为58.03 亿元，yoy+85.84%，占比提升至26.94%，yoy+6.74pct，成功切入发达市场顶级电网运营商供应链。


　　2025 年公司海外毛利率达到35.24%，高于国内的29.13%，伴随海外收入占比持续提升，叠加公司优质数据中心领域订单快速增长，公司整体盈利能力有望持续提升。


　　开关/变压器收入高增，储能业务放量盈利显著修复


　　公司2025 年开关类、变压器、保护及自动化类、电力电子类、EPC、储能业务分别实现营收89.35、46.33、25.42、15.25、23.32、15.31 亿元，同比+29.30%、+38.38%、+4.02%、+49.49%、+130.90%、+120.52%，毛利率分别为36.88%、36.39%、35.11%、18.88%、11.84%、11.71%；同比-1.94、+4.10、+2.46、+0.13、-0.11、+9.18pct。开关与变压器收入实现高速增长，其中变压器受到出海业务带动毛利率显著提升；EPC 与储能业务放量，其中储能业务毛利率显著修复，我们预计伴随规模效应与出海占比提升，毛利率有望进一步提升。


　　盈利预测与估值


　　考虑到公司给予26 年订单较强目标增速，叠加储能业务快速放量，我们上调27 年储能业务收入预期，我们预计公司26-27 年归母净利润为45.0/62.4（前值45.0/60.3）亿元（持平/上调3.4%），新增28 年预测为82.1 亿元。


　　可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为31 倍，考虑到公司为民营主网设备龙头，海外市场开拓能力强劲，国内市场地位持续提升，具备强阿尔法属性，我们给予公司2026 年42 倍PE，目标价为241.5 元（前值201.95 元，对应26 年35 倍PE）。


　　风险提示：电网投资不及预期，新业务开发不及预期，竞争加剧，原料涨价。

□.刘.俊./.边.文.姣./.戚.腾.元    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司