山东路桥(000498)：25年新签订单再破千亿

山东路桥发布年报，2025 年实现营收685.68 亿元（yoy-3.90%），归母净利22.27 亿元（yoy-4.12%），扣非净利20.84 亿元（yoy-3.34%），归母净利略低于我们此前预期（23.6 亿元），主因“十四五”末，交通基建相关投资增速或短周期放缓，导致公司收入规模低于我们预期。其中Q4 实现营收272.14 亿元（yoy-5.08%，qoq+112.96%），归母净利8.18 亿元（yoy-5.56%，qoq+114.49%）。但公司新签订单再破千亿，稳增长政策推进下，公司在手项目逐步进入执行，经营有望逐步改善，维持“买入”。


　　毛利率逐季度改善，新签订单再破千亿


　　25 年公司路桥施工/路桥养护/商混加工销售/工程设计咨询业务分别实现营业收入616.6/44.5/8.8/4.1 亿元，同比-1.2%/-11.0%/-28.6%/-18.6%，“十四五”末，相关交通基础设施投资增速短周期放缓，扰动公司路桥相关施工、养护业务规模收缩；全年新签订单为1040.41 亿元，同比+13.73%，新签订单再破千亿。全年/25Q4 毛利率 14.36%/17.5%，同比+1.15/+2.94pct，毛利率呈现逐季度改善趋势，主因深入推进两个“1%工程”，依托集中采购等科学管理，促进降本增效，推动营业成本和期间费用下降；其中路桥施工业务毛利率为14.29%，同比+2.06pct。


　　25 年经营性现金流转正，负债率有效压降


　　25 年期间费用绝对值同比-3.57%至44.2 亿元，期间费率为6.45%，同比微增0.03pct，主因收入摊薄作用减弱。其中销售/管理/研发/财务费率分别为0.01%/2.27%/3.08%/1.09%。全年信用/资产减值损失分别为5.7/11.0 亿元，合计同比多计提2.9 亿元，归母净利率为3.25%，同比-0.01pct。年末应收账款账面净值为219 亿元，同比+22.6%，应收账款管控仍有待推进。25 年末公司资产负债率为76.51%，同比-1.83pct。经营活动产生的现金流量净额为2.57 亿元，同比实现转正。


　　25 年国际化/多元化有效推进


　　公司业务布局广泛，市场竞争力持续提升。业务结构上，城市业务聚焦城市更新等，该领域业务收入占比51.91%，为稳增长提供核心支撑。海外业务紧跟“一带一路”倡议，重点布局东南亚、中亚、非洲、中东欧等基建潜力市场，稳步推进新国别开拓专属地化深耕，实现“量”“域”双拓展，海外业务中标额168 亿元，同比+84%。房建、市政、产业园区等业务协同发展，养护业务平稳推进，风电储能等新能源施工、水利工程、设施农业工程、生态环保等战略性产业加速崛起，2025 年公司中标项目覆盖16 个业务领域，改变过去“一元独大”的产业格局。其中，新能源施工业务中标99.47 亿元，同比增长188%，势头迅猛，构建起多极支撑的经营开发体系。


　　盈利预测与估值


　　考虑到“十四五”末整体交通基建投资有所放缓，同时化债仍对项目开工节奏有所扰动，我们预期在手订单结转释放放缓，调整公司26-28 年归母净利润为20.68/20.55/20.77 亿元（较前值分别调整-13.78%/-16.32%/-），对应EPS 为1.33/1.32/1.34 元。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为7x，考虑到公司当前正处业务向多元化转型进程中，收入结构仍需时间调整，给予公司26 年6.0 倍PE 估值，目标价为7.98 元（前值9.27 元，对应6 倍26 年PE）。


　　风险提示：稳增长不及预期，后续订单转化不及预期的风险。

□.方.晏.荷./.黄.颖./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司