苏博特(603916)：国际化／差异化战略推进

苏博特发布年报，2025 年实现营收35.56 亿元（yoy+0.02%），归母净利1.21 亿元（yoy+26.19%），扣非净利1.02 亿元（yoy+25.54%），低于我们此前预期（1.64 亿元），主因产品价格降幅高于我们此前预期，影响收入规模增长不及预期。其中Q4 实现营收9.79 亿元（ yoy-9.35%，qoq+8.29%），归母净利2687.41 万元（yoy+55.58%，qoq-12.96%）。考虑到西部重点基建工程如“雅下”水电站等近年逐步落地推进，为需求带来支撑，同时国际局势导致上游化工原材料价格快速上行，公司产品有望启动复价，而公司在西部重点工程参与项目经验丰富，维持“买入”评级。


　　25 年产品均价降幅较大，但成本低位下毛利率良好改善25 年公司高性能减水剂/ 高效减水剂/ 功能性材料销量分别为104.26/1.72/41.08 万吨， 同比-1.03%/-5.49%/+31.04%； 收入分别为18.04/0.39/8.04 亿元， 同比-2.97%/-21.66%/+19.32%， 销售均价同比-2.0%/-17.1%/-8.95%，我们推测或主因25 年原材料价格仍在低位，行业价格竞争激烈；功能性材料继续表现出快速增长态势，抗裂材料、速凝剂、风电灌浆料等功能性产品增速明显；检测服务实现营业收入6.87 亿元，同比-9.87%，我们推测或主因“十四五”末检测服务需求短周期收缩。25 年综合毛利率为 33.13%，同比+0.34pct，我们推测或主因原材料成本保持低位，同时公司差异化竞争策略有效。


　　25 年期间费用率微增，经营净现金流同比下滑25 年公司期间费用绝对值为9.05 亿元，同比+1.1%，期间费用率为25.46% ， 同比+0.26pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费率分别为10.6%/7.9%/5.2%/1.8%；资产/信用减值损失分别为0.42/0.52 亿元，较2024年少计提0.18 亿元。归母净利率为3.4%，同比+0.71pct。25 年实现经营性净现金流入 3.71 亿元， 同比-36.17% ， 收现比/ 付现比分别为109.4%/97.9%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。检测中心25 年实现净利润1.28 亿元，净利率为22%，保持相对稳定。


　　原材料涨价或驱动产品复价，差异化、国际化持续推进近期外部国际局势导致上游化工原材料价格快速上行，如1Q26 环氧乙烷均价环比+2.7%至6182 元，截至4 月10 日，环氧乙烷价格进一步上行至9000元/吨，我们认为原材料价格上行背景下，利于产品复价。公司在基建工程领域的业务依然保持了领先行业的优势地位，西部地区工程项目增长较为突出。在商混领域，公司“三低一高”绿色低碳低成本混凝土关键技术，不断打造新型顾问式营销的核心竞争力，通过差异化竞争在激烈的市场比拼中凸显自身特色，成效显著。国际化战略持续落地，在海外市场方面，公司在菲律宾、新加坡等东南亚地区业务推进顺利，持续扩大了海外业务版图。


　　盈利预测与估值


　　考虑到重大项目平稳推进，暂未现爆发式需求增长，我们下调近年销量增速预期，调整公司26-28 年归母净利润至1.62/2.19/2.79 亿元（较前值分别调整-21.26%/-9.00%/-，三年复合增速为32.11%），对应EPS为0.38/0.51/0.65元。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为22x，考虑到地产销售降幅收窄趋势下，按照地产链传导顺序，减水剂等开工端建材需求有望迎来改善，同时公司在西部区域重大基建项目建设经验丰富，有望充分受益未来西部重点工程项目推进，给予公司26 年32 倍PE 估值，目标价12.16 元（前值13.44 元，对应28 倍26 年PE）。


　　风险提示：产能投放不及预期；产品价格竞争持续激烈；原材料价格上涨。

□.方.晏.荷./.黄.颖./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司