永辉超市(601933)：供应链优化和门店调改推动Q1盈利能力提升

永辉超市发布2025 年报及26Q1 季报：2025 年实现营收535.1 亿元（yoy-20.8%），归母净亏损25.5 亿元（24 年净亏损14.7 亿元），扣非净亏损34.2 亿元（24 年扣非净亏损24.1 亿元），收入和归母净利符合前期业绩快报。26Q1 公司实现营收133.7 亿元（yoy-23.5%），归母净利2.9亿元（yoy+94.4%），供应链和门店调改成效逐步显现，盈利能力初显改善趋势。随着26 年公司自有品牌放量，存量调改店进入成熟期，盈利能力有望逐步恢复。维持“增持”评级。


　　尾部门店出清和门店调改推动店效提升


　　公司2025 年及26Q1 净关店383 家（25 全年/26Q1 分别净关372/11 家），总门店数降至392 家，门店总数相较24 年末接近减半。26Q1 收入同比降幅为23.5%，反映平均店效录得约20%以上增长，尾部门店出清及调改显效带来店效的明显改善。截至26Q1，公司累计已完成327 家门店的调改优化，调改门店营业收入同增16.6%，调改带来的商品力和逛店体验优化带动客流和销售额提升。26Q1 公司实现线上销售额24.9 亿元，占总收入比重达18.6%，占比同增0.6pct。


　　供应链改革和自有品牌战略利好毛利率，盈利能力改善明显


　　26Q1 公司毛利率同比+1.3pct 至22.8%，主因公司供应链改革显效，商品力提升以及自有品牌销售占比逐步增加。我们认为公司当前仍处改革成效释放初期，随着后续自有品牌矩阵不断完善，毛利率或有进一步优化空间。费用端，26Q1 销售、管理费用率分别同增0.1/0.1pct 至16.7%/2.5%，我们认为尾部门店优化带来的运营效率提升对冲了调改门店的投入增加，期间费用率基本稳定。综合影响下，Q1 归母净利率同增1.3pct 至2.1%，扣非净利率同增1.1pct 至1.8%，盈利能力改善。


　　26 年供应链和门店调改成效有望逐渐释放


　　26 年公司供应链改革和门店调改逐渐进入收获期，我们预计全年有望实现扭亏。25 年公司实现“品质永辉”自有品牌业务从0 到1 的突破，期内开发自有品牌产品63 支、上架57 支，自有品牌销售额达1.16 亿元，橙汁、洗衣液、玉米胚芽油等大单品表现亮眼。考虑到公司自有品牌产品大多在25H2 乃至Q4 推出，25 年销售时间较短，我们预计26 年自有品牌有望明显放量，带动消费者购物体验和公司毛利率提升。截至26Q1，公司调改店占比已达80%以上，随着存量调改店逐渐进入成熟期，单店盈利模型有望改善，同时26 年调改费用同比或大幅减少，进一步增强全年盈利能力。


　　盈利预测与估值


　　我们维持公司26-27 年归母净利润3.9/12.6 亿元，引入28 年归母净利润预测14.0 亿元。可比公司27 年一致预期PE 中值26x。考虑公司在调改后具备更强的差异化产品力及品牌力，以及未来复制扩张“胖东来”模式的潜力，维持公司27 年31x PE 和目标价4.3 元，维持“增持”评级。


　　风险提示：线下零售竞争加剧、胖东来门店调改效果不及预期、经济增速恢复不及预期。

□.樊.俊.豪./.石.狄    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司