鸿路钢构(002541)：25Q4营收提速 现金流创历史新高

营收稳健增长，Q4 吨净利降幅偏大。公司2025 年实现营收221 亿元，同比+2.6%；实现扣非后归母净利润4.3 亿元，同比-9.8%，业绩下滑主因毛利率下降、所得税增多；实现归母净利润6.3 亿元，同比-18.3%，主因上年同期以政府补助为主的非经常性损益较多（约2.9 亿元），而2025年下降至约2.0 亿元。分季度看， 公司Q1-Q4 分别实现营收48.2/57.4/53.7/61.5 亿元，同比+8.8%/-2.8%/-3.5%/+9.3%，Q4 生产加快，驱动营收提速；分别实现扣非后归母净利润1.15/1.23/1.21/0.75 亿元，同比+31%/-17%/+0.6%/-40%，Q4 利润下降主因毛利率承压、所得税增多。单吨利润方面，2025 年以产量计算的扣非后归母吨净利87 元，同比-20 元，Q1-Q4 分别为109/94/97/53 元，同比+14/-31/-8/-46 元。


　　公司26Q1 订单稳健，产量120 万吨，同增15%，系近9 个季度以来单季最快增速，生产持续提速；26Q1 大单加权平均单价5132 元/吨，同比基本持平，但考虑到期间钢价同比下降约4%，显示Q1 已有提价迹象，后续公司吨净利有望边际回升。


　　毛利率下降，费用率下降，现金流大幅改善。2025 年公司毛利率9.9%，同比-0.5pct，其中Q4 毛利率8.4%，同比-2.4pct，Q4 毛利率降幅较大，预计主因钢价同比下跌（热卷中位数同降约6.7%，钢结构售价随钢价同步下降，而钢材成本以移动加权平均法计算，钢结构售价下降速度快于成本）。2025 年期间费用率6.41%，同比-0.77pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.01/+0.04/-0.82/0.00pct，研发费用率下降较多，预计主因公司机器人产品逐渐成熟，费用化投入减少。资产（含信用）减值损失0.22 亿元，同比少0.4 亿元。所得税率20.2%，同比+13.4pct，主因研发费用减少后所得税中研发费用加计扣除减少。归母净利率2.86%，同比-0.73pct。2025 年经营活动现金净流入13.7 亿元，同比大幅多流入7.9 亿元，创2019 年以来最好年度现金流；其中Q4 大幅净流入9.9 亿元， 创历史以来最好Q4 现金流。2025 年收现比/ 付现比分别为102%/84%，同比+5/-5pct。


　　继续看好公司机器人自用+外售效益持续显现。自用方面，当前公司智能化产线改造持续推进，十大生产基地已规模化投入使用近3000 台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站。我们测算随着公司机器人应用实现生产两班倒，公司产能利用率提升至 200%后，机器人带来的降本效益+增产效益19.2 亿元，加上2025 年扣非后归母净利润4.3 亿元，理论公司扣非后归母净利润可达23.5 亿元，公司未来业绩释放弹性巨大。外售方面，公司机器人已实现对外销售，远销印度、越南、泰国、以色列、墨西哥等国家，其中除了钢结构行业外，还在桥梁、造船、特种设备等行业得到应用。我们测算我国焊接机器人市场总规模可达269 亿元，若再考虑海外市场，公司切割、喷涂等其他机器人销售，以及公司机器人运用至船舶、工程机械等其他焊接市场，则机器人外售的市场空间有望继续扩容，打开长期增长新空间。


　　投资建议：基于公司最新订单和生产情况，我们调整预测公司2026-2028年归母净利润分别为9.3/11.3/13.6 亿元，同增47%/22%/20%，当前股价对应PE 分别为16/13/11 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：钢价波动风险，智能产线效益不及预期风险，竞争加剧风险等

□.何.亚.轩./.廖.文.强    .国.盛.证.券.股.份.有.限.公.司