重庆啤酒(600132)：量价复苏显韧性 高端驱动+成本红利筑牢增长根基

投资要点


　　事件：2025 年公司实现营收/归母净利润147.22/12.31 亿元，同比+0.53%/+10.43%；其中25Q4 实现营收/归母净利润16.63/-0.10 亿元，同比+5.15%/-95.38%。公司派发现金股利12.10 亿元（含税），占25 年归母净利润的98.30%。


　　量价齐升，高档酒有所增长


　　25 年啤酒实现营收142.98 亿元（同比+0.90%），销量299.52 万千升（同比+0.68%），吨价4774 元/千升（同比+0.22%）。高档/主流/经济酒营收为87.79/51.89/3.29 亿元，同比+2.19%/-1.03%/-1.80%；销量150/138/11 万千升，同比+3.23%/-1.95%/+0.53%；吨价5837/3764/2927 元/千升，同比-1.01%/+0.94%/-2.32%。各品牌均有所发展：嘉士伯啤酒持续强化高端定位与情感联结；1664 啤酒持续推进品牌形象与沟通方式升级；乐堡啤酒持续深化“年轻、潮酷、有态度”的品牌形象；乌苏啤酒推动品牌价值提升与产品创新；重庆啤酒持续深耕本地市场；精酿品牌聚焦拓展更广泛人群。


　　非现饮渠道占比提升，新兴渠道表现良好


　　25 年西北区/中区/南区营收40.26/58.84/43.88 亿元，同比+3.65%/-1.43%/+1.67%；经销商数量分别同比-55/+27/+151 至938/1427/824 家；经销商啤酒业务平均收入同比-1.56%至448 万元/家。25 年非现饮渠道占比进一步提升。即时零售O2O、电商及便利店等新兴渠道表现良好；传统渠道通过分销拓展和数字化推广实现份额增长；现代渠道聚焦仓储会员店、零食折扣店等新业态，取得积极进展。1L 装新品成为非现饮渠道的重要增长动力。大城市市场保持较快增长，通过优化产品组合、强化经销商网络和数字化工具赋能，持续提升终端执行力和资源投放效率。


　　利润率有所提升，费用率提升


　　25 年毛利率/净利率为50.88%/16.83%，同比+2.30/+1.47pct，毛利率提升主要系成本下降；销售费用率/管理费用率/财务费用率为18.03%/4.07%/-0.10%，同比+0.88/0.54/0.09pct。25Q4 毛利率/净利率为56.43%/-0.28%，同比+13.05/+26.10pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率为37.16%/9.04%/-0.31%，同比+2.76/+1.93/-0.06pct。


　　投资建议


　　展望26 年，我们预计量价小幅增长，1L 装精酿及高端品牌将为高端化重要驱动力，非现饮渠道有望持续发力。我们预计2026-2028 年收入分别为150/154/157 亿元，同比增长2%/2%/2%;实现归母净利润12.96/13.52/14.11 亿元，同比增长5%/4%/4%，对应PE 为20/19/19 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。

□.张.潇.倩    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司