中矿资源(002738)：锂矿中军 业绩有望持续释放

业绩：2025 年公司实现营收65.45 亿元，同比+22.02%；利润端，25年归母净利润4.58 亿元，同比-39.54%，主要受管理费用增加（增加量约1.76 亿元，Tsumeb 相关支出）拖累；单25Q4 归母净利润2.53亿元，同比+19.98%，环比+120.18%，受锂价回升驱动显著修复。扣非端，25 年扣非归母净利润4.14 亿元，同比-31.26%。


　　锂价下半年回暖修复，多金属布局持续推进


　　产量端，25 年锂盐产销量分别为3.7/3.9 万吨，同比-14.5%/-7.4%，对应锂矿产能约418 万吨，冶炼端具备7.1 万吨锂盐产能；小金属方面，铯铷产销量分别为623/747 吨，同比-35.2%/-11.5%，甲酸铯销量2210 桶，同比-4.7%。增量项目方面，Tsumeb 一期火法冶炼项目于25 年末试运营，26 年有望贡献增量；Kitumba 铜矿350 万吨采选冶项目稳步推进，公司力争26 年内推进该项目投产。价格端，25年碳酸锂均价7.6 万元/吨，同比-16.2%，Q1–Q4 均价分别为7.6/6.6/7.3/8.8 万元/吨，Q4 同比+15.9%、环比+21.5%，价格已进入修复通道，26Q1 均价进一步升至15.4 万元/吨，环比大幅提升+74.1%。


　　锂板块修复显著，小金属短期承压


　　盈利端，25 年公司整体毛利率25.45%，同比-7.3pct，其中Q4 毛利率达41.6%，同比+14.2pct，环比+18.4pct。分板块看：1）锂板块，受下半年锂价回暖带动，全年实现毛利7.8 亿元，同比+33.9%，毛利率24.4%，同比+5.8pct，单吨成本约6.1 万元；2）铯铷板块，受策略调整影响产销收缩，实现毛利8.34 亿元，同比-23.7%，毛利率74.1%，同比-4.2pct；3）小金属业务，Tsumeb 全年亏损约3.2 亿元，但下半年亏损收窄。整体来看，公司利润端短期受费用与新项目拖累，但随着锂价中枢上移及铜、小金属项目逐步放量，盈利弹性有望持续释放。


　　投资建议：公司坚持多金属平台发展，铯铷夯实业绩“基本盘”。目前锂板块已进入上行修复阶段，小金属、铜等项目推进有望提供增量。预计26-28 年归母净利润分别为33/41/51 亿元（26-27 年前值为7.9/10.7 亿元，预计未来锂价中枢抬升与Bikita 持续放量，以及Kitumba 铜矿投产放量，上调盈利预测），具备成长性，建议中长期关注。


　　风险提示：锂价下跌风险、需求不及预期风险、项目建设不及预期风险、测算具有主观性。

□.刘.奕.町./.胡.十.尹    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司