万华化学(600309)2025年报及2026年一季报点评：单季度业绩环比连续改善 26Q1石化及新材料营收增长显著

事件1：公司发布2025年年报。2025 年，公司实现营收2032 亿元，同比增长11.63%；实现归母净利润125.27 亿元，同比减少3.88%；实现扣非后归母净利润121.44 亿元，同比减少9.10%。2025Q4，公司单季度实现营收590.09 亿元，同比增长71.21%，环比增长10.66%；实现归母净利润33.70 亿元，同比增长73.73%，环比增长11.05%。


　　事件2：公司发布2026 年一季报。2026Q1，公司单季度实现营收540.52 亿元，同比增长25.50%，环比减少8.40%；实现归母净利润37.18 亿元，同比增长20.62%，环比增长10.32%。


　　点评：


　　25 年产品销量稳步增长，25Q4 业绩环比改善。2025 年，公司聚氨酯系列产品实现营收751 亿元，同比下降1.0%，产销量分别为623、631 万吨，同比分别增长7.5%、11.8%，毛利率26.9%，同比提升0.7pct；石化系列实现营收842 亿元，同比增长16.11%，产销量分别为647、633 万吨，同比分别增长19.1%、15.8%，毛利率0.6%，同比下降2.9pct；精细化学品及新材料系列实现营收332 亿元，同比增长17.4%，产销量分别为254、256 万吨，同比分别增长21.8%、25.8%，毛利率10.5%，同比下降2.2pct。整体来看，公司三大板块产品销量同比均保持增长，但受部分产品售价同比下降影响，综合毛利率同比下降2.55pct 至13.61%。期间费用率方面，2025 年公司销售期间费用率同比下降0.6pct 至5.6%，费用管控取得成效。值得关注的是，2025Q4 公司业绩实现环比改善。一方面得益于公司毛利率的改善，25Q4公司单季度毛利率为14.0%，环比Q3 提升1.3pct；另一方面，聚氨酯系列Q4 销量及精细化学品及新材料系列Q4 销量分别环比增长11.6%、10.8%，亦贡献增量业绩。


　　26Q1 石化及新材料板块放量显著，经营性现金流同比大幅提升。2026Q1，公司聚氨酯系列实现营收193 亿元，同比增长4.7%，产销量分别为168、165 万吨，同比分别增长14.3%、13.8%；石化系列实现营收205 亿元，同比增长25.6%，产销量分别为171、166 万吨，同比分别增长21.3%、24.8%；精细化学品及新材料系列实现营收103 亿元，同比增长40.4%，产销量分别为80、73 万吨，同比分别增长29.0%、35.2%。公司公告指出，一季度乙烯一期装置原料多元化改造优势凸显，3月份受国际原油价格上涨、全球化工产业供需格局改变等因素影响，公司主要产品价格同比上涨，毛利增加。期间费用率方面，2026Q1 公司销售期间费用率为5.2%，同比下降1.5pct，管理费用率和研发费用率降幅较为明显，体现出公司“提质增效年”管理主题下费用管控的持续深化。此外，2026Q1 经营活动现金流净额达68.6亿元，同比大幅增长1080%，体现了下游的强劲需求。


　　项目建设稳步推进，技术创新驱动产业链竞争力持续提升。2025 年，公司多个重点项目取得实质性进展：蓬莱工业园新增73 万吨/年聚醚产能（2025 年1 月），烟台产业园120 万吨/年乙烯二期装置建成投产（2025 年4 月），福建工业园36 万吨/年TDI 二期装置建成投产（2025 年8 月）。截至2025 年末，公司拥有MDI 产能380 万吨/年、TDI 产能147 万吨/年、聚醚产能232 万吨/年，乙烯总产能达468 万吨/年。其中烟台基地一期100 万吨/年乙烯装置完成原料多元化改造实现全乙烷进料、产能提升至120 万吨/年，二期120 万吨/年乙烯及下游高端装置全面投产并稳定运行。技术创新方面，公司推进第八代MDI 技术落地，蓬莱POCHP 装置成功开　　车。高端新材料领域，VA 全产业链投产进入营养健康领域，MS 装置投产切入高端光学材料市场，XLPE、薄荷醇等装置一次性开车成功，高附加值POE 等差异化产品持续拓展。电池材料作为公司第二主业，磷酸铁锂实现四代产品量产，五代产品获头部客户认可；钠电实现三代产品定型及产业化；连续石墨化及硅碳负极产品实现销量突破。


　　盈利预测、估值与评级：公司业绩符合预期，我们维持公司2026-2027 年盈利预测，新增2028 年盈利预测。预计2026-2028 年公司归母净利润分别为160、189、221 亿元，维持公司“买入”评级。


　　风险提示：产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，新产能爬坡进度不及预期。

□.赵.乃.迪./.周.家.诺    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司